软着陆，还是硬着陆，这是个问题？第一部分:预测软着陆、滞胀和衰退的新工具 - 富国银行

总结

• 在本系列报告的第一部分，我们将介绍一个新的工具来预测软着陆、滞胀和衰退的可能性。
• 伯南克(2024)回顾了英格兰银行的货币政策制定预测过程，重点关注了银行在重大不确定性时期的预测和决策。伯南克概述了一些设计有效政策决策的建议，重点是准确识别和量化前景风险。
• 我们认为，我们提出的新框架将有助于决策者有效地量化经济前景的潜在风险，而不是仅仅预测近期经济衰退概率和/或GDP增长率的传统方法。
• 最近的货币政策路径与经济衰退和2023年软着陆的预测都有所不同，这强调了在预测政策决策时不能只关注经济衰退和软着陆情景的重要性。
• 该工具包帮助分析师确定(a)下一阶段是否会软着陆，(b)近期是否会出现滞胀，以及(c)衰退是否即将到来。
• 这份报告通过展示为什么这三种经济前景情景对货币政策决策很重要，特别是在衡量即将到来的宽松周期的潜在步伐方面，奠定了基础。
• 在本系列的下一篇文章中，我们将量化软着陆、滞胀和衰退的历史事件。

奠定基础:量化经济前景潜在风险的新工具

伯南克(2024)回顾了英格兰银行在货币政策制定方面的预测过程，重点关注了该银行在重大不确定性时期(如大流行后的最初几年)的预测和决策包括美国和英国在内的全球央行行长都面临着通胀上升和经济增长率波动的挑战。对于大多数发达经济体来说，大流行后时代的高通胀和不稳定增长在一定程度上不同于大衰退后经济增长乏力和缺乏通胀的时期。自然，大流行后时代需要一些新工具来帮助决策。在他的报告中，伯南克概述了一些设计有效政策决策的建议，重点是准确识别和量化前景风险。

我们提出了一个新的框架，它将帮助决策者有效地量化经济前景的潜在风险，而不是仅仅预测近期经济衰退概率和/或GDP增长率的传统方法。我们建议将增长前景分为三种不同的制度，每种制度在结构上都不同，需要不同的政策立场。这种方法有助于决策者确定(a)下一阶段是否会软着陆，(b)近期是否会出现滞胀，以及(c)衰退是否即将到来。此外，该框架将帮助分析师预测何时适合(1)预期紧缩政策以对抗更高的通货膨胀(滞胀的可能性更高)，(2)预见政策正常化(软着陆的可能性更高)或(3)寻找扩张性政策的开始(通常在衰退期间)。

我们欣然承认，在某些方面，预测衰退的可能性可能类似于预测GDP增长率;然而，衰退和滞胀预测有助于识别政策决策的一些潜在风险。从历史上看，对抗滞胀更具挑战性，可能需要不同于衰退的政策路径。例如，联邦公开市场委员会(FOMC)在过去的四次经济衰退中降低了联邦基金利率，但在20世纪80年代的滞胀/衰退时期提高了联邦基金利率以对抗通货膨胀。

当前的周期强调了我们提出的框架对于产生所建议的三种情景的概率的重要性。例如，在过去的几年里，关于经济衰退、滞胀和软着陆的讨论不绝如喉。联邦公开市场委员会(FOMC)成员一直忙于应对更高的通胀、不稳定的GDP增长率以及金融市场参与者对经济衰退和滞胀的担忧。最初，联邦公开市场委员会将大流行后的通货膨胀描述为“暂时的”。当事实证明这种情况持续存在时，人们开始担心滞胀，尤其是在2022年上半年，通胀水平高企，GDP增长率为负。为了对抗几十年来的高通胀，联邦公开市场委员会实施了几十年来最快的加息。作为对快速加息的回应，分析人士当时预测会出现经济衰退。然而，事实证明，美国经济具有弹性，并在2024年第二季度避免了衰退。

总之，预测未来两个季度的GDP增长率和/或经济衰退的可能性是不够的。为了做出有效的决策，最好是估计每种情况的概率(例如，30%的衰退概率，50%的软着陆概率和20%的滞胀概率)。这将为为未来经济走向制定政策的决策者提供更好的信息。

为什么预测衰退还不够？

在20世纪90年代，研究人员开始使用logit/probit模型预测衰退概率。经济衰退概率预测被证明是有用的，因为它通过提前发出经济衰退的信号来帮助决策者。然而，在过去的三个商业周期中——每个周期的共同主题都是复苏乏力——货币政策立场在经济衰退正式结束后很长一段时间都是扩张性的。

大多数分析师依靠NBER的衰退日期来建立产生衰退概率的模型。国家经济研究局使用了包括GDP、就业和个人收入在内的几个变量来确定衰退的开始和结束日期由于大多数宏观经济数据的发布都有时间滞后，而且容易被修正，因此NBER关于经济衰退的公告也有开始/结束日期滞后。例如，2021年7月19日，美国国家经济研究局宣布，2020年大流行时期的经济衰退已于2020年4月结束。这一声明是在官方宣布经济衰退结束日期一年之后宣布的。

然而，货币政策立场通常是根据近期经济预测和历史数据制定的。也就是说，在其他条件相同的情况下，对近期经济衰退的预测将在政策决策中发挥关键作用。例如，大多数私营部门预测者预测2023年将出现衰退，如表1所示。按照连续两个季度GDP负增长的“技术性衰退”定义，在2023年4月，58名预测者中有40人认为经济衰退将在2023年的某个时候开始。2023年5月，对经济衰退的预测达到顶峰，74.2%的预测者预计会出现衰退。

私营部门预测者还呼吁采取宽松的货币政策立场，类似于过去四次经济衰退期间美联储下调联邦基金利率的做法。在2023年5月，蓝筹金融调查预计联邦基金利率的上限将在2023年第三季度达到5.25%的峰值，随后在2023年12月降息25个基点。此外，蓝筹股普遍预测，2024年还会有四次降息，到2024年第四季度，联邦基金利率将降至4.00%。换句话说，经济衰退预测与宽松的政策立场有关，即联邦公开市场委员会将在2023年12月开始降低联邦基金利率。

为什么最近的货币政策路径与软着陆预测不同？

尽管私营部门预测会出现衰退，但联邦公开市场委员会(FOMC)的多数成员预测会出现软着陆。在2023年，6月份的经济预测摘要(SEP)对2023年和2024年实际GDP增长的中值估计分别为1.0%和1.1%，对2023年和2024年联邦基金利率的中值估计分别为5.6%和4.6%。值得注意的是，在2023年6月，联邦基金利率为5.25%，FOMC预计还会加息两次，每次25个基点。这与软着陆的预测是一致的——联邦公开市场委员会预计政策正常化将在2024年的某个时候开始，因为联邦基金利率比建议的2023年底5.60%的利率低100个基点(4.60%)。

因此，两种不同的预测——衰退和软着陆——对联邦基金利率的预测路径有些不同。私营部门对经济衰退的预测与从2023年开始降息的宽松政策立场有关，而联邦公开市场委员会(FOMC)的软着陆预测表明，2023年下半年将有更多的加息，2024年将有四次降息25个基点(根据2023年6月的SEP)。

然而，联邦基金利率的实际路径与经济衰退和2023年软着陆的预测都有所不同。联邦公开市场委员会的双重使命是促进就业最大化和物价稳定。然而，如上所述，国家经济研究局在很大程度上依赖于产出、就业和消费指标来确定衰退的开始和结束日期。从本质上讲，NBER的方法和软着陆的理论定义都没有明确地以通胀为目标，尽管通胀是FOMC双重使命的一部分。

我们最近的工作在很大程度上依赖于通胀和产出指标，将滞胀分为轻度、中度和重度，与NBER的方法相呼应重要的是，我们的框架要捕捉经济前景的主要风险，以便准确预测政策立场。

事实证明，实际的经济状况与我们的滞胀框架有些关联。尽管FOMC成员从未明确承认当前周期的滞胀风险，但他们在SEP中不断变化的预测与滞胀风险是一致的。2023年6月SEP预测的软着陆在2024年第二季度实现了实际的经济状态。然而，同样的SEP预测2024年将降息四次，而联邦公开市场委员会今年尚未降息。事实上，最近一次SEP在2024年6月只建议一年降息一次。

即将到来的宽松周期:历史学家(不是历史学家)可能会重蹈覆辙

总而言之，近年来有关衰退和软着陆的预测无法准确预测联邦基金的路径，因此我们不应该期待一个传统的宽松周期。在9月份的会议上降息的可能性更大，分析师们正在评估宽松周期的潜在持续时间和幅度。从当前周期来看，我们认为专注于一个风险是短视的，这种做法将无法准确把握联邦基金利率的走势。我们的建议将经济前景量化为三种情景，以有效地捕捉经济前景的潜在风险，而不是期望在过去四次经济衰退中重演FOMC颁布的快速降息。下一份报告将量化1950年后软着陆、滞胀和衰退的历史事件。请继续关注!