海通策略 | 中高端制造韧性强—高端制造研究系列5-20240708

海通研究

投资要点

核心结论：①中美贸易关系扰动下，家电、汽车和机械得益于供给优势和需求对冲，或表现相对稳健。②自下而上看，中国家电、汽车和机械企业存在技术和成本等优势，并且海外需求拓宽空间较为广阔。③落实到投资，A股家电、汽车和机械板块估值处于相对低位，基本面表现显著占优，投资性价比凸显。

中美贸易扰动下重视家电、汽车和机械的机会。为分析在中美贸易扰动下哪些制造行业更加稳健、更值得重视，我们以中国出口对美国依赖度和美国进口对中国依赖度来衡量各行业受中美贸易扰动程度，筛选出受扰动最大和较大的行业，并从贸易低位和依赖度角度细化分析这些行业能否在欧盟、东盟和中东寻找缓冲，实现贸易替代。结果显示，家电、汽车受中美贸易扰动较小，机械受扰动较大，而家电、汽车和机械均可在全球其他地区寻找到一定的缓冲空间。

家电：龙头技术成本领先，新兴市场空间广阔。从供给端看，家电龙头销量市占率全球领先，全国家电技术专利申请量占全球比重过半。行业龙头通过收购整合、自主建设等方式在全球布局产业链供应链，毛利率相对国际龙头具备优势。从需求侧看，发达国家家电普及程度较高，增量主要来及设备更新换代，中长期维度处于消费升级的新兴国家市场空间更为广阔，行业龙头有望凭借技术成本优势在新兴市场发力。从投资性价比来看，受地产下行、成本走高影响，家电行业估值已处于低位，24年以来外需改善叠加以旧换新政策发力，基本面表现优异,投资性价比较高。

汽车：电动车绝对优势明显，渗透率仍在提升。我国头部汽车厂商全球销量近三年稳步提升，新能源产业链逐渐完善，核心零部件已逐渐占据主导地位，成本端销售扩大催生规模效应，头部企业销售毛利率显著提升。需求端来看，发展中国家占比较高的新兴市场新能源汽车渗透率较低，销量增速较高。在RCEP贸易框架以及部分国家进口税收优惠政策推动下，头部厂商有望在关税友好、渗透率低且增速高的地区发挥技术成本优势。自21年以来，补贴退坡、贸易摩擦等内外因素导致汽车行业估值回落，已处于低位，年初稳增长方案及出口贸易政策推动下，汽车行业基本面有所回暖，投资性价比上升。

机械：技术水平不断提升，海外空间增量打开。国产厂商工程机械市占率相对日韩提升明显，工业机器人装机量具备绝对优势。受益于锂电产业链崛起，部分厂商技术已较为成熟。头部厂商产品交付及时、售后完善，贸易竞争力强。全球产业链重构下北美、欧洲等地区设备更新和购置需求上行，东盟、中东等处于快速工业化和消费升级阶段的新兴国家对资本品进口需求高。未来国产厂商或受益于外需走强，利用技术服务优势加速出海。从投资角度看，21年以来受成本上涨、基建增速放缓等影响，机械行业股价震荡下跌，估值处于历史低位。近期受益于大规模更新政策与“一带一路”高质量建设政策，机械行业基本面已相对改善，投资性价比回升。

风险提示：中美关系出现超预期下滑，海外贸易环境超预期恶化。

正文

本篇报告是制造系列专题的第五篇，目的是寻找在复杂多变的国际贸易环境的背景下哪些中高端制造行业能够走出独立的逻辑。在前期报告中，我们通过分析出口数据，认为家电、汽车、机械或表现稳健。那么三个重点行业自身的供需两侧的逻辑是否能支撑上述结论？目前三者投资性价比如何？详见下文分析。

1. 中美贸易扰动下重视家电、汽车和机械的机会

在《中美扰动下哪些制造领域更稳健？-20240622》中，我们通过依赖度和贸易地位分析了各个制造行业受中美贸易扰动程度、以及寻找贸易替代的可能性。在中美贸易扰动程度的分析中，我们使用中国出口对美国依赖度和美国进口对中国依赖度衡量各依赖度层面的受扰动程度，并选出受扰动最大和较大的行业，进一步以美国进口贸易地位与中国出口贸易地位来细化分析各行业的受扰动程度。在贸易替代的分析中，我们分别再从贸易地位层面和依赖度层面分别分析欧盟、东盟和中东能否提供足够的缓冲空间以及能否成为中国的出口替代。具体指标计算方法详见表1。经过两个层面的筛选后，在所有行业中，我们认为家电、汽车和机械三个行业最值得重视。

中美贸易关系变化下，汽车、家电受扰动较小，机械受扰动较大。在依赖度的分析中，我们从中国出口对美国依赖度和美国进口对中国依赖度两个维度来分析各个申万一级行业的受扰动程度，即中国出口对美国依赖度越高、美国进口对中国依赖度越低时，该行业受扰动程度越高。结果详见图1。其中，家电行业和机械行业受扰动较大，出口对美国依赖度分别为13.8%、14.6%，美国进口对中国依赖度分别为29.2%、12.8%；汽车行业受扰动较小，出口对美国依赖度为9.7%，美国进口对中国依赖度为4.6%。在贸易地位的分析中，我们首先筛选出了依赖度层面受扰动程度最高和较高的行业，进而从美国进口贸易地位和中国出口贸易地位两个维度来衡量这些行业的受扰动程度，即美国进口贸易地位越高、中国出口贸易地位越低时，该行业受扰动程度越高。结果详见图2。其中，机械行业受扰动较大，美国进口贸易地位和中国出口贸易地位分别为22.6%、20.5%。

家电、汽车和机械均可从全球其他地区的进口中寻找到一定缓冲。为了分析这些行业是否能够寻找到贸易替代，我们筛选出受中美贸易关系扰动大的行业，同样再从贸易地位和依赖度角度来分析这些行业能否借助欧盟、东盟、中东地区的进口市场来部分实现中美贸易风险的对冲。在贸易地位的分析中，我们以各地区的进口贸易地位来分析该地区市场大小，在依赖度的分析中，我们以各地区进口对中国依赖度来分析中国扩大对这些地区的出口的可行性，即进口贸易地位越高、进口对中国依赖度适中时，该行业能够在该地区寻找到足够的缓冲空间。结果详见图3至图8。其中，欧盟地区家电、汽车、机械贸易替代空间较大，东盟地区汽车和机械贸易替代空间较大，中东地区机械贸易替代空间较大。总之，汽车、家电和机械行业虽然受中美贸易关系扰动大小不一，但都可以在其他地区得到足够的缓冲空间、实现贸易风险的对冲，因此我们认为汽车、家电和机械行业是稳健的并且是值得重视的。

2. 家电：龙头技术成本领先，新兴市场空间广阔

由于在前文我们以中国和其他地区进出口这两个维度的数据来分析筛选，无法深入研究每个行业的自身逻辑，因此下文将从供需两侧分析各行业的逻辑，来探究各行业对冲中美贸易扰动的潜力。

国内家电龙头市占率全球领先，技术创新、供应链成本优势显著。从供给侧看，中国企业牢牢占据第一位，技术和成本优势几乎无法被其他国家的企业替代，贸易风险不算高。大家电方面，国内行业龙头市占率全球领先。截至2023年，海尔集团洗衣机和冰箱全球市占率为22.9%，分别连续8年、10年位居全球第一。从技术来看，我国家电行业技术创新优势明显，2022年家电专利技术申请量为15472项，申请量占比相对全球排名第二的日本高59.7%。从成本来看，我国完善的产业链供应链布局具有全球优势，行业龙头毛利率高于国际竞争对手。国内行业龙头通过收购整合或自主建设等方式在国内外进行产能建设和布局，例如，海尔在全球拥有35个工业园、143个制造中心，全球网络布局覆盖200多个国家和地区。国外行业龙头如惠而浦、伊莱克斯等毛利率普遍低于20%，而我国行业龙头海尔、美的等毛利率在25%-30%之间。

发达国家产品更新迭代和新兴市场消费升级下海外市场有望扩容。从需求端看，市场存在一定饱和，但发展中国家市场空间较广，存在渗透率提升和消费升级带来的需求增长。除亚太地区外，发达国家占比较高的北美地区和西欧地区是家电主要市场，但未来市场增长趋缓。截至2023年，北美地区和西欧地区家电市场规模占比分别为20.9%、14.2%，两地家电普及程度高，增量主要来自产品的升级换代。而发展中国家占比较高的新兴市场增速较高、渗透率较低。截至2023年，拉美、中东与非洲和东欧家电市场近5年CAGR分别为2.0%、1.5%、2.0%，显著高于其他地区。以洗衣机为例，印度、印尼、南非的市场渗透率分别为8.6%、11.3%、23.3%。中长期看，正处于消费升级的新兴国家对家电的进口需求旺盛，市场空间广阔。未来，国内家电龙头有望凭借技术优势和成本优势在新兴市场持续发力。

家电估值已至低位，内外需扩张下基本面表现优异，投资性价比较高。2021年以来，受地产拖累，家电内需走弱；成本端原材料成本和运输费用受疫情和地缘政治关系变化影响持续上涨，目前家电行业估值已处于低位。从股价来看，家电行业指数持续下滑，2021年以来家电行业指数累计跌幅和最大跌幅分别为28.4%、47.5%。从估值来看，家电行业估值已至底部。截至2024/6/28，家电PE/PB分别为12.9/2.3倍，低于过去5年均值（16.9/2.9倍），处于过去5年自下而上8%/7%分位。从基本面看，2024年以来海外需求改善，家电出口走强；国内以旧换新政策发力，家电内需得到支撑，家电行业基本面表现优异。24Q1家电板块营业收入、归母净利润累计同比分别为7.6%、10.6%，均高于全部A股（0.2%，-4.8%)。

3. 汽车：电动车绝对优势明显，渗透率仍在提升

新能源汽车头部品牌市占率高，产业链逐渐完善，成本优势明显。从供给端看，我国整车品牌在新能源领域具有技术优势和成本优势。我国头部厂商全球销量份额近三年稳步提升，新能源汽车品牌市占率位居全球前列。根据乘联会数据，截至2024年4月，比亚迪、吉利集团、奇瑞集团汽车销量市占率相对2021年分别提升3.0%、1.0%、2.0%；新能源汽车方面，比亚迪、吉利汽车、上汽集团销量市占率分别为23.2%、7.6%、5.3%，全球排名分别为第一、第三和第五。从技术角度来看，新能源产业链逐渐完善，新能源产业链中动力电池、电机、电控等核心零部件领域已逐渐占据主导地位。从成本角度来看，规模效应推动头部企业毛利上升。例如，比亚迪近年销售规模扩大催生规模效应，销售毛利率由2021年的13.0%上升至2023年的20.2%。

海外新能源市场渗透率低、增速高，关税友好地区增量空间广阔。从需求端看，海外新能源市场渗透率普遍较低，增速较高，增量空间广阔。发展中国家占比较高的亚洲地区和南半球等新兴市场新能源汽车渗透率较低，销量增速高。截至2024年Q1，北美、南半球和亚洲其他地区市场渗透率分别为8.0%、3.5%、3.0%。从增速来看，截至2023年底，北美、南半球和亚洲其他地区新能源汽车销量增速分别为44.3%、175.0%、50.0%。从关税来看，RCEP贸易框架推动成员国进口关税减让，拉动东盟地区进口需求，其中泰国内阁批准延长降低电动汽车整车进口税至2025年，利好国内新能源汽车出口；沙特进口汽车关税为5%，2018年开始征收5%增值税，总体税率不高。未来，新能源汽车头部厂商或在东南亚、中东等关税友好、渗透率低且增速高的地区发挥技术优势和成本优势。

汽车行业股价估值先涨后跌，内外政策支撑基本面回暖，投资性价比上升。自2021年以来，新能源汽车补贴退坡、价格战等因素导致车企成本端压力增加，贸易摩擦对供应链造成一定扰动，供需压力下汽车行业股价和估值回落，目前估值已处于低位。从股价来看，汽车行业指数先涨后跌，2021年累计跌幅和最大跌幅分别为6.5%、38.9%。从估值来看，汽车行业估值已经处于低位，截至2024/6/28，汽车PE/PB分别为22.4/2.0倍，低于过去5年均值（27.5/2.1倍），处于过去5年自下而上18%/28%分位。从基本面看，汽车行业稳增长方案保障供应链产业链稳定、扩大消费需求，出口贸易政策推动“新三样”出口，内外政策支撑下汽车行业基本面有所回暖，24Q1营收、归母净利润分别为8.7%、16.2%，均高于全部A股（0.2%，-4.8%)。

4. 机械：技术水平不断提升，海外增量空间打开

国产机械设备市占率逐年提升，技术、服务竞争力强。从供给端看，中国产品的技术水平显著提高，交付及时、售后完善，贸易竞争力强。中国工程机械市占率相对日韩提升明显。根据KHL的数据，截至2023年，全球工程机械销量前50品牌中，中国品牌市占率合计为17.2%，位居全球第三；根据IFR，2022年我国工业机器人装机量占全球比为52.5%，相对全球排名第二的日本高43.4%。从技术上看，国产厂商在许多产品上的技术已较为成熟。例如，杭叉集团、安徽合力等国内叉车厂商受益于锂电产业链崛起，在技术、供应链上相对外资龙头具备显著优势。从服务上看，国内厂商产品交付及时、售后完善。例如，徐工集团目前在全球拥有9000余名服务工程师、6000辆专用服务车，提供 “15分钟响应、24小时完工”的服务。

全球产业链重构下发达国家市场广阔，新兴市场工业化推动需求上行。从需求端看，全球产业链重构带来设备更新和购置需求，部分新兴国家正在加速工业化带来资本品需求。北美欧洲等发达国家占比较高的地区工程机械市场广阔。根据KHL的数据，2022年全球工程机械市场规模为120万台，其中北美和欧洲占比为26.7%、17.9%；根据IFR数据，2022年亚洲/澳洲、欧洲、美洲工业机器人装机量分别为40.5万台、8.4万台、5.6万台，相对2021年分别增长5.2%、2.4%和7.7%。东盟、中东等新兴国家地区正处于快速工业化和消费升级阶段，工业化加速下对资本品进口的需求较高，我国对这些地区的出口潜力较大。未来，国产厂商或受益于全球产业链重构以及新兴市场工业化，利用技术优势和服务优势加速海外扩张。

供需扰动下机械行业估值已充分调整，基本面优于全A，投资性价比回升。自2021年以来，生产端钢铁等原材料价格上涨、供应链受疫情反复扰动，需求端地产景气度下行和基建增速放缓，机械行业股价自2021年以来震荡下跌，估值已处于历史低位。从股价来看，机械行业股价近三年持续走低，2021年以来机械行业指数累计跌幅和最大跌幅分别为18.2%、39.7%。机械行业估值同样处于历史低位，截至2024/6/28，机械PE/PB分别为25.1/1.9倍，低于过去5年均值（28.2/2.4倍），处于过去5年自下而上14%/5%分位。从基本面看，大规模设备更新政策叠加催化下内需回暖，叠加“一带一路”高质量建设政策落地，机械行业基本面相对改善，24Q1营收、归母净利润分别为3.7%、2.7%，均高于全部A股（0.2%，-4.8%）。

风险提示：中美关系出现超预期下滑，海外贸易环境超预期恶化。