申万宏源：如何理解稳态高股息和动态高股息？

申万宏源证券发布研报称，稳态高股息仍然稀缺，继续关注现金充裕、分红能力较强、经营模式稳定、分红比例较高的电力、运营商、铁路公路、环境治理、出版。另外，部分现金流状况较好的消费PE估值水平已经来到历史较低位置，可关注服装家纺、饮料乳品、食品加工，若2024年经济弱复苏时继续验证增速的稳定性，则可以按照稳态高股息逻辑分析估值空间。

以下为研报核心结论：

提及分红，大部分投资者马上想到银行、电力等传统行业，实际上高分红的底仓正在迅速扩大。2021年开始A股分红和回购金额系统性超过股权融资，截至2023年末股息率4%以上的个股有226只、总市值15万亿，2022年全部A股中有37.9%的上市公司动态提升自身的分红比例。在中特估的背景下，央国企正在具备越来越强的分红动力;而伴随行业格局走向成熟稳定，越来越多的行业开始自发地出现了分红意愿提升的特征，其中甚至不乏一些成长行业。高分红的内涵正在丰富，如何划分、如何把握？

根据分红比例是否有提升空间、盈利波动大小，我们把高股息投资机会分为3类：

1)稳态高股息，商业模式带来稳定现金流、分红比例高、盈利波动小，具有类债的性质，在利率下行的环境中估值提升，典型代表是水电。

2)不完美的高股息，盈利波动不高，但由于商业模式所限，分红比例难以持续提升。典型代表是银行，在资产荒的背景下，对于绝对收益机构来说，估值回落至历史绝对低位、股息率达到极高水平的这类股票具备配置吸引力。

3)动态高股息，分红比例和盈利稳定性都有较大提升空间。与前二者相比，动态高股息挣的是两部分钱：行业格局优化、基本面出清之后，盈利估值企稳回升;现金更充裕、分红习惯改善之后，股息率提升。2023年动态高股息的代表性行业是纺织服饰，未来越来越多的行业将具备类似的特征。

本篇我们重点探讨稳态和动态高股息投资机会。复盘7组经典案例，我们有以下结论：

1)行业出清过程导致的高股息率是没有投资价值的，一是并不具备持续分红能力，二是资本利得的下杀更大，这是市场对“高股息陷阱”印象的来源，需要规避。(案例：早期的纺服/炼化贸易/铁路公路/煤炭开采)

2)动态高股息投资机会常常形成于行业基本面长期下行结束之后，高股息的投资价值得以发挥，标志性的事件是ROE开始走平企稳、现金流的充裕度(存量现金占比以及经营现金流占收入比)的提升。(案例：纺服、铁路公路)

3)动态高股息形成的过程中，资本开支力度不一定大幅下行，依据自身商业模式，有的行业会选择维持一定的资本开支和收购并购，选行业时不必一刀切。(案例：白电、水电、铁路公路、煤炭开采)

4)稳态高股息的逻辑对商业模式要求较高，当前仍然稀缺。水电在商业模式上是最接近稳态高股息概念的，正是由于其稀缺性，水电是所有案例中极少数长期PE估值水平伴随分红比例而提升的板块。其他行业的公司多在供给侧改革和疫情之后才具备稳定现金流特质，例如煤炭龙头、铁路公路和运营商龙头，而且仍然是少数机会。在资产荒背景下，稳态高股息的稀缺性可能将继续带来估值提升。

5)消费板块未来可能出现被低估的稳态高股息。终端需求偏稳定的消费天然具备稳态高股息的潜力，问题在于2019年之后的核心资产提估值透支了他们的潜力。如果有行业未来成功消化高PE估值，则有望运用稳态高股息逻辑投资框架。(案例：白电、饮料乳品)

我们根据近3年存量和流量现金改善、估值低、分红比例提升有空间，同时排除了地产链行业，得到15个具备动态高股息潜力的二级行业，其中的典型代表是：煤炭、炼化贸易、油服工程、消费电子、纺织制造、专用设备、物流、摩托车、贵金属。

稳态高股息仍然稀缺，继续关注现金充裕、分红能力较强、经营模式稳定、分红比例较高的电力、运营商、铁路公路、环境治理、出版。另外，部分现金流状况较好的消费PE估值水平已经来到历史较低位置，可关注服装家纺、饮料乳品、食品加工，若2024年经济弱复苏时继续验证增速的稳定性，则可以按照稳态高股息逻辑分析估值空间。

风险提示：行业出清不够充分、国内无风险利率下行空间有限、企业分红比例提升速度不及预期、基本面明显下行影响企业分红能力