利率什么时候会下降？- 奥地利第一储蓄银行

利率之路依然艰难

利率市场正面临不同寻常的挑战。美国和欧元区正在出现一轮并非由危机引发的降息周期。几十年来情况并非如此。这使得确定降息的时机和幅度变得更加困难。数据没有明确指向一个方向。美国依然强劲的劳动力市场和稳健的经济抵消了这两个经济领域的通胀下降。在这种环境下，即使是相对较小的经济数据变化也会导致债券市场的剧烈波动。收益率最初从夏季开始大幅上升，但从10月底开始下降，甚至经常低于夏季的起始水平。

在新的一年里，评估形势并没有变得更加容易。去年，降息仍然相对遥远。现在事情变得更加具体了。市场已经反映了欧元区和美国第二季度的首次降息。一般来说，这些预期是建立在不确定的基础上的。这不仅与众所周知的不确定的通胀率有关（通胀率距离两家央行的目标还有一段距离），也与不确定的经济趋势有关。一方面，自2022年以来利率大幅上升的延迟效应以及不太扩张的财政政策将对经济构成压力。另一方面，由于实际工资上涨，家庭购买力将提高。尽管经济不是央行的目标参数，但它确实会对通胀预期产生影响，从而影响利率路径。

迄今为止，市场对这种环境的反应是极其强烈的波动。去年，“长期走高”的口号很快引发了大规模降息的预期。问题是市场是否吸取了教训。一如既往，我们的利率展望包含我们对欧元区和美国利率市场的评估。我们还估算了今年欧元区各部门的额外利率负担，并分析了债务水平。

欧洲央行-欧洲央行何时会被说服？

在12月的会议上，欧洲央行管理委员会决定不对其货币政策做出任何改变。关键利率和自9月以来的关键公式（根据该公式，关键利率很可能已达到峰值）保持不变。因此，市场徒劳地等待着降息的迹象。从欧洲央行的角度来看，现在还为时过早。欧洲央行管理委员会尚未充分相信价格压力正在缓解。尽管经济疲软，通货膨胀率下降，但央行认为今年经济将复苏，主要由实际工资上涨驱动。在这种环境下，企业有可能将工资上涨转嫁给消费者，导致抗击通胀的努力受挫。

然而，迄今为止的数据显示，欧洲央行没有什么可担心的。工资增长在第二季度和第三季度已经趋于平缓，月度数据（实际上是工资跟踪数据）显示，这一趋势在第四季度仍在继续。与此同时，利润增长已经连续几个季度下降，这正是欧洲央行希望看到的趋势。充其量，企业只是部分转嫁了更高的工资成本。当然，这可能会改变。然而，到目前为止，充其量只有轻微的经济复苏迹象，这证实了我们对复苏缓慢的预期，这将继续使企业难以转嫁工资上涨。

因此，欧洲央行正处于它希望的情景正在出现的阶段，但由于通胀率仍远高于目标值，因此它希望稳妥行事，因此正在等待进一步的数据。我们假设价格压力的缓解和总体反通胀环境都将得到证实。然而，降低核心通胀（尤其是服务价格）的进展可能会很缓慢。因此，欧洲央行管理委员会应该暂时只在3月份的会议上口头降息，并只在6月份决定首次降息。我们预计下一次降息将在9月份进行。在此之后，数据情况应该证明有必要采取更快的措施，这将表明到今年年底将进一步降息两次，每次降息25个基点，使今年的降息总额达到100个基点。

欧洲央行宣布了春天有关“可操作性”框架的讨论结果。从本质上讲，这是关于欧洲央行打算如何管理中期流动性供应的问题。目前，流动性过剩仍然很严重。然而，欧洲央行已开始通过到期短期国债和减持证券来降低利率。这一过程需要数年时间，并将在未来很长一段时间内持续提供过剩的流动性。但是多长时间不确定。

欧洲央行本质上是在讨论两种方法。央行持有大量债券可以保持较高的流动性。另一种方法设想较低的流动性总供应量，但灵活、频繁的流动性操作（公开市场操作）。这一决定不会立即产生影响。然而，这是欧洲央行的方向性决定，将决定货币市场未来是以存款利率为基础还是以欧洲央行的主要再融资利率为基础。作为业务框架决定的一部分，还可以提高最低准备金率。不能排除小幅加息的可能性，但很难反对即将到来的货币宽松政策。

过去6个月，欧元区政府债券在很大程度上跟随了美国国债的涨跌。直到10月底左右，收益率急剧上升，随后是更大幅度的下跌。与此同时，美债之间的收益率差距扩大，这可能是由于两个经济区的经济条件不同。在我们看来，欧元区经济的轻微复苏表明，收益率将从已经达到的较低水平再次有所上升。支持这一观点的另一个事实是，市场已经反映出今年将大幅降息140个基点的预期，但我们并不认为降息幅度会如此之大。通胀应该会继续下降，但在“最后一英里”可能会很顽固，这反对快速降息。由于反向收益率曲线和价格潜力，我们更喜欢欧元区债券市场的短期债券。价差市场绝对值得考虑。在四个主要国家中，我们更喜欢西班牙，因为它的增长和预算整合的进展高于平均水平。在我们看来，奥地利政府债券的收益率也很有吸引力。

欧盟财长同意的新债务规则对利差市场来说是积极的。在疫情事件后，旧规则被暂停到2023年。基本上，3%的赤字和60%的GDP债务限额仍然有效。然而，对于超过这些限制的国家来说，纠正之路会容易得多。

这些目标将通过支出来实现。为此，相关国家将与欧盟委员会商定一项4年计划，如果该国决定进行某些投资(数字、绿色)和改革，该计划将转化为7年计划。与此独立的是，债务比率超过90%的国家必须实现每年至少减少1%的GDP，这比以前要求的每年减少5%的超过60%的GDP要温和得多。对于负债率在GDP的60%到90%之间的国家，每年必须至少降低0.5个百分点。如果新规则已经适用于2024年，这将意味着根据各国的预算估计，法国、四大国中的意大利和奥地利将加大努力。这是因为预计2024年稳定的债务占GDP的百分比。欧盟委员会的预测也类似。为了生效，新规则还必须通过欧盟议会，这可能需要几个月的时间。有了这些规定，欧盟至少表现出了整合预算的意愿，而这一步在美国还没有出现。

美国-降息而不衰退？

市场正在当前的环境中挣扎。10月底，对2024年降息的预期仍为66个基点（BP）；到2023年底，这一比例已经升至172个基点。与此同时，此前大幅上涨的收益率在所有期限中均以很长时间未见的速度下跌。

市场对这些挑战并不熟悉。他们不得不面对一个正在对抗过高通胀的央行（上一次是在2008年），以及一个无法提供明确利率路径的数据状况。不断下降的通货膨胀与强劲的经济形成鲜明对比。其结果是，在短短几周内，市场从“长期走高”的口号变成了预期明年利率将会下降。

美国经济数据没有证明市场情绪会出现如此大的波动。夏季已经有相对明显的通胀压力缓解迹象。自那以来，较弱的价格压力（不包括能源和食品核心通胀）已经得到证实，但没有进一步缓解，因此还没有达到央行希望的水平。价格压力的结构也没有发生重大变化。商品价格是核心通胀减弱的最大原因。因此，服务价格的“突破”尚未到来。

经济数据有了更多的变化。第三季度出人意料地出现强劲增长，美国经济再次没有受到利率大幅上升和高通胀的影响。尽管2023年第四季度的初步数据显示经济疲软，但这只是与此前的强劲增长相比。孤立地看，刚刚结束的第二季度的初步数据仍然显示，经济稳健，没有令人信服地消除通胀基础。劳动力市场的情况类似。尽管有放缓的迹象，但劳动力市场仍然稳固。

这一数据状况在美联储利率制定机构FOMC最近的会议上得到了反映。尽管所有与会者都认为利率已经见顶，但正如美联储主席鲍威尔所说，进一步加息的可能性仍然存在于声明中，因此也摆在桌面上。然而，与9月份相比，与会者对关键利率的预期发生了变化，尽管利率区间仍然很宽。当前调查的中位数显示，对2024年底关键利率的预期比9月份低50个基点，因此预期降息75个基点。市场目前的定价几乎是这个数字的两倍。

按照市场对明年利率下调速度的预期，降息并不罕见。在上一轮降息周期中，利率下降得更快。然而，这些都是由危机引发的（2000年:互联网泡沫破裂，2008年:金融危机和2020年:冠状病毒肺炎疫情），因此显然可以预见最终以衰退告终的经济衰退。目前没有这方面的迹象。如果这种情况持续下去，我们应该会看到一个谨慎的利率调整过程。我们预计从2024年7月起将有四次降息，每次降息25 bp。

降息幅度的关键将是经济。我们预计经济放缓将相对温和。与去年相比，今年政府赤字不会进一步增加，疫情期间积累的额外储蓄应该会用尽。因此，经济从这些来源获得的支持将大大减少。加息的影响应该也会加剧。然而，另一方面是私人家庭的实际收入已经好转，今年应该会继续增长。因此，作为GDP最重要组成部分的私人消费应该得到这方面的支持。当然，所有这些因素以及其他因素加起来是什么还不确定，但看起来不像是衰退。

总体而言，经济应该会有所疲软，通胀应该会继续温和下降，这意味着债券市场的环境总体良好。然而，数据应该会波动，从而保持市场的运动。债券市场应该会继续波动。除了货币风险，我们认为美国国债是一个有吸引力的投资，由于收益率水平，收益率的增加应该用于购买。就期限而言，收益率和期限的下降应该或多或少会相互抵消，因此我们预计期限的表现类似。

然而，美国政府债券的发行人将不会为债券市场提供多少支持。各政府部门的临时预算将于1月19日和2月2日到期。如果美国国会无法达成协议，政府将再次面临关门的威胁。这意味着非必要的政府支出必须停止。利息支付不会受到影响，因此市场应该会像过去一样做出平静的反应。但这将再次凸显美国公共财政的困境。评级机构惠誉已经在今年夏天撤销了它的最高评级。穆迪在11月没有走那么远，但前景从稳定下调至负面。事实上，未来几年的预算过程是不可持续的，赤字约占GDP的7%(来源:国际货币基金组织)。此外，在就提高债务上限(这意味着违约风险)或甚至就预算达成政治协议方面，经常存在困难。

即将于11月5日举行的总统选举很难改变这一点。可能的候选人乔·拜登(Joe Biden)和唐纳德·特朗普(Donald Trump)在任期内一直奉行扩张性财政政策，这意味着无论选举结果如何，预算整合都不太可能。众议院和三分之一的参议员也必须面对选举。微弱或多变的多数可能会让预算整合在未来几年永远无法实现。最有可能的情况是，债券市场将继续受到经济数据的驱动。然而，美国公共预算整合失败的时间越长，市场最终做出反应的可能性就越大。