财联社债券论坛 | 圆桌论坛1：信用行情火热 投资交易策略该怎么做？

财联社4月14日讯（记者 崔铭）4月14日，财联社联合TradeWeb萃达万博和恒丰理财，在上海黄浦江畔共同举办“债通天下 财聚浦江”首届债券论坛。在信用债投资交易策略圆桌论坛上，民生证券固收首席分析师谭逸鸣担任主持人，南银理财市场研究部总经理王强松、国信证券资管副总经理项琨、融通基金信评主管张晓斌、浙商银行资管投资经理张伟刚、国泰基金投资经理刘嵩扬就信用债后续市场看法及应对、信用债市场目前面临的主要风险及应对策略等问题，进行了深入讨论。

对于信用债后续市场发展，多位嘉宾持谨慎态度。王强松认为，一季度各等级中短期票据信用利差下行10-65BP不等，信用利差普遍压缩至历史较低分位数。当前信用债的收益率大部分修复了去年理财大幅波动的跌幅，处在历史分位数10%-15%分位数。二季度，市场呈现多空拉锯的态势。

项琨认为，利率层面，经济复苏的趋势在，叠加资金面不会像去年极度宽松的状态，当前利率水平难看到明显下行空间，收益率进入震荡区间。对于信用债，经过一季度信用利差压缩后，接下来债市预期回报不如一季度。张伟刚认为，现在信用利差已经压缩到一个比较低的位置，叠加若隐若现的（城投债）信用风险，后续继续压缩的空间已经不大了。

如何应对？刘嵩扬认为，行情进入下半场了，考虑逐步止盈撤退或者转换到利率债的性价比更高一些。张晓斌表示，保障流动性是首位，信用等级以中高等级为主。久期偏谨慎，个券一般情况下1Y左右以内，资质特别好的也就是控制在2Y以内。如要获得相对较高收益的话以银行二永债为主，流动性也不错。

以下为圆桌对话精华摘录：

开年以来信用行情火热，对后续市场的看法和应对？

王强松：展望二季度，市场心态呈现多空拉锯的态势，我们整体持中性看法：

一方面，银行理财的平稳运行对于信用债市场尤为关键，信用债稳定的票息是银行理财满足居民保值增值需求的重要来源。二季度从规律上来看，理财会有增长。同时经历了去年底以来的调整，目前理财产品整个负债结构和流动压力明显好转。客户也将逐步回归理财产品，因此理财增长对信用债市场是有支撑的。

另一方面，在经历了一季度快速下行以后，当前信用债的收益率大部分修复了去年理财大幅波动的跌幅，处在历史分位数10%-15%分位数。但是从资金价格来看，目前资金价格依然不低，如果以DR007 2.0%定价，1YAAA，3YAAA，5YAAA理论价格分别在2.7%，3.0%，3.25%-3.30%，下行空间很小。

在择券方面，城投板块可适当短久期下沉资质挖掘超额收益；对于二永债久期策略则更为稳妥，可适当拉长久期关注3年期左右的国股大行二永债机会。

项琨：当前债券市场对经济复苏的斜率和持续性的分歧加大，在基本面数据不出现明显超预期的情况下，债市大概率将延续震荡行情，且在交易和配置需求驱动下，短期内情绪仍偏多。

但从资产性价比来看，目前信用利差较低，特别是短久期中高等级套息空间已降至去年牛市水平，意味着接下来债市预期回报不如一季度。

整体来看，经济复苏的趋势在，但宏观环境还难以对债市形成大的利空，收益率进入震荡区间。对于信用债，一是资金面不会像去年极度宽松的状态，另外理财规模难有大幅增加且主要规模投向偏短期化和高流动性，进一步利差压缩空间很有限。

票息策略依旧有惯性和安全性，对久期策略整体谨慎，挖掘空间已逐渐压缩，信用债投研要在结构性调整和资质极度分化的背景下，做好对不同类型产品的分层投资与研究。

张晓斌：后续市场，我自己看法还是偏谨慎，一是从宏观基本面逐步向好，对债市不太友好；二是相关债券收益率已下行很多，目前高等级债券无论是绝对收益率还是相对利差所处分位数均不高；三是不少主体的信用风险虽然缓解，但负面舆情时有发生，对市场扰动仍存在，信用下沉的性价比不高。

应对方面保障流动性是首位。信用等级以中高等级为主；久期偏谨慎，个券一般情况下1Y左右以内，资质特别好的也就是控制在2Y以内。如要获得相对较高收益的话以银行二永债为主，流动性也不错。

张伟刚：信用债市场的发展，很大程度上受到资管机构（特别是银行理财）规模变动的影响，而规模的变动，又受到净值变动（即市场收益率）变动的影响。

本质上说，资管机构的交易方向高度一致，也放大了市场的这种波动。所以去年年末信用利差快速扩大和今年以来信用利差持续压缩。

现在信用利差已经压缩到一个比较低的位置，叠加若隐若现的（城投债）信用风险，后续继续压缩的空间已经不大了。

刘嵩扬：个人结论是行情进入下半场了，考虑逐步止盈撤退或者转换到利率债的性价比更高一些。

现在公募债基基本上三种策略倾向，第一种是在城投债方面做一些下沉挖掘，主要赚的是利差收缩、曲线陡峭的超额收益，持仓重点会是1-3年中高评级城投债，我们叫他信用利差策略；第二种是高评级，靠久期和仓位的调整在利率中枢的波动过程中获得超额收益，以二级资本债为代表，我们暂时取个名字叫做信用久期策略；第三种是短债策略，就是向短债基金靠拢，特别注重回撤，持仓以短期限信用债为主，宁可少涨，不能多跌。

如何看目前国内信用债市场面临的主要风险，以及应对策略？

王强松：从风险的角度来看，我们觉得有以下几方面：一个是经济特别是房地产何时企稳。另一个是相关政策的落地。《商业银行资本管理办法》正式稿何时落地，从征求意见稿来看，对资金价格、信用债市场影响还是比较大的。

对于债券基金所投资信用债评级和杠杆要求的监管收紧，将加速信用市场分层，未来高等级与低等级信用品类的需求分化，高等级品类将更受市场青睐。回购量处于高位，4月初银行间回购成交量位于8万亿以上，上交所回购成交量在1.7万亿左右。

目前来看，经济复苏短时间仍需要货币政策维持宽松，对于上述风险短期不用过分担忧。考虑到利率绝对水平偏低，经济复苏持续性较好，中长期债券投资确实需要偏防守一些。

项琨：我认为目前信用债市场面临的主要风险是随着信用利差的压缩和市场策略行为的一致性导致对信用风险定价的不充分，一些主体风险和收益不对等，后续一旦市场调整，那利差的反弹也会跟压缩时一样迅猛。特别是信用债市场配置力量最强的银行理财净值化之后，信用债在市场涨跌中的波动幅度相比以前肯定是要被放大的。

应对主要是在信用债的投研上，一是要做与产品负债端属性相匹配的分层投资，在风险偏好定位下，对选择的标的有充分的认识和合理的定价；二是信用主体的精细化研究，不做被迫、盲目的下沉或拉久期。

张晓斌：相比前几年，今年以来超预期信用风险事件出现下降趋势，目前面临主要有三点：一是地产及相关产业链后续演绎；二是城投风险；三是银行二级资本债不赎回风险。目前主要是中小银行的业绩影响，或者说今年出现比较多的二级资本债不赎回的现象比较多，补充资本金压力比较大，可能还会传染和延续，对偏低等级的二永债的定价会产生一定负面影响。

规避风险还是第一位的，目前看主要还是估值风险，在保障账户流动性的前提下配置相对确定性的资产更具有吸引力。其次是等待时机，也就是待风险事件发生后，市场修复过程中逐步替换具有性价比的债券。

张伟刚：信用债的主要风险体现在信用风险和流动性风险，两者之间也会相互影响。从过去的经验看，信用债市场主要是流动性风险的问题，信用风险有，但没有大面积或者系统性地爆发。

目前看并没有好的应对方法，主要是资管机构的高度内卷决定的，方向和策略上高度一致。

相对而言，信用风险可能更棘手一些，所以也需要信用衍生品市场的发展。

刘嵩扬：我从公募基金的角度来说，近两年随着理财规模的迅速膨胀，市场拥挤度和策略趋同是个比较大的问题，这个问题其实去年年底已经发生了，现在从利差表现来看，也修复了大部分，但未来仍有对市场产生冲击的可能性和能力。其实承担风险和获取收益基本是一回事，只能说认清自己策略的收益风险特征，相信均值回归，就不会太贪婪，去承担一些自身认知之外的风险，我觉得这就足够了。