利率前瞻：系统压力是关键 - 荷兰国际集团

SVB回响仍在继续。在美国，FRA/OIS的扩散正处于临界点，需要冷静下来，以帮助产生更广泛的平静。由于这一切，美国的金融状况已大幅收紧。这对美联储来说是可行的，但美联储无疑更希望系统看起来更安全，感觉更安全。美国消费者物价指数（CPI）的相关性较低——该系统目前是关键。

FRA/OIS的传播处于一个脆弱点，如果它不平静，拼写就会出现问题

昨天，美国第3次FRA/OIS传播飙升至60个基点，这是自大流行以来最广的一次。但它远没有十年半前大金融危机期间的规模大，到目前为止，这里还没有出现大恐慌。事实上，在过去十年中，FRA/OIS的传播范围在很多情况下都在40-50bp范围内。尽管如此，这还是一个市场偏差，与近期寻求的非常紧密的FRA/OIS利差相比。我们当时表示，如此紧密的利差意味着美联储确实可以在3月份的会议上加息50个基点，因为系统对此相当冷静。在硅谷银行倒闭后，这种情况明显发生了变化。

现在，FRA/OIS分布在系统承受一定压力的地区，或至少承受感知压力的地区。美国的小型和区域性银行业是否存在更大范围的实质性传染，仍有待观察。当然，该行业的股票昨日表现出现了密切相关的暴跌，包括某些名称的大幅波动。到目前为止，还没有发生另一次真正的崩溃，也没有实质性的证据表明会有一次崩溃。但这还为时过早。现在正在对季度业绩进行重新审查，特别是考虑到SVB结果中的事后证据，即存在潜在问题。

与此同时，联邦住房贷款银行系统（Federal Home Loan Bank System）将筹集超过800亿美元的短期债务，通常用于帮助美国银行弥补存款不足。令人担忧的是，这种情况的根源是一些银行的存款外流压力；特别是较小的。上周末，美联储、财政部和监管机构设法通过保护存款人（至少是SVB和Signature Bank的存款人）来遏制这一风险，这意味着所有存款实际上都是安全的，特别是考虑到拜登总统的全面评论。

市场恐慌的一部分是违反直觉的，很可能反映了财政部和美联储迅速采取的重大行动所隐含的担忧。这里的想法是，他们一定非常担心，需要采取行动。如果我们度过了本周剩下的时间，没有其他事情可看，那么整个事情很可能会平静下来。观察FRA/OIS作为系统风险的持续衡量标准。或者，如果FRA/OIS的扩散率继续升高，则表明该系统仍然脆弱，即使仍在运行。

第2年美国国债收益率暴跌凸显了美联储加息预期的巨大转变

来源：Refinitiv，ING

财政状况已大幅收紧；减少立即加息的压力

重要的是，迄今为止最大的影响是金融状况的实质性紧缩。尽管市场利率已大幅下降，从而放松了金融状况，但信贷利差的扩大以及类似于FRA/OIS利差的情况却产生了相反的影响，这一点已占主导地位。目前，美国的财政状况与目前加息周期一样紧张。在某种程度上，这远比大幅加息更具影响力。即使我们获得了一个巨大的CPI通胀读数，这也应该是一个叙事；人们的想法是，如果脆弱的系统表现出脆弱性，那么现在就没有必要加息。

未来几个月，市场将出现未贴现的上涨。3月25个基点的加息概率为60%，但实际上在5月会议之前不会完全打折。从这一点来看，市场正在考虑降息，从7月会议开始至少降息25个基点。美国2年期国债收益率连续回落至4%以下。值得注意的是，这一比例仅在一周前就突破了5%。目前，这是自去年9月以来的最低水平，但美联储基金利率自那时以来已提高了150个基点。不那么引人注目的是10年，它又回到了一个月前的3.5%。

乐观的一面是，2/10年曲线的戏剧性反转（现在为-40个基点，过去超过-100个基点）可能意味着经济未来的痛苦会减少。这里的逻辑是，更少的加息意味着更少的痛苦，而更早的降息有助于缓冲经济。

可能是这样，但我们需要先克服系统压力。

除银行业外，迄今为止，传染的迹象有限

来源：Refinitiv，ING

欧元利率大幅调整欧洲央行政策前景

美国的避险举措，加上政策预期的异常转变，也笼罩着欧洲市场。就在几天前，欧洲央行（ECB）计划在会议上展示其对抗通胀的能力。欧洲央行本周成功地将上调50个基点的预期牢牢固定住，就在上周四，市场看到欧洲央行很有可能将存款利率从目前的2.5%提高到今年的4%以上。

现在，本周四，市场处于25个基点或50个基点之间的边缘，预计今年将实施的总体紧缩政策将略低于90个基点——欧洲央行可能在夏季后达到3.5%。利率变动的幅度令人难以置信，2年期国债收益率下降了40个基点，而就在昨天，10年期国债的收益率仍下降了25个基点。坦率地说，我们回到了2月初上次欧洲央行会议几天后的水平。

尽管压力指标本身看起来更具包容性

欧洲央行会问自己的问题是，情况有多糟糕？当然，欧洲央行将始终关注主权利差。10年期意大利政府债券与债券的关键利差扩大了11个基点，略高于191个基点——我们在2月份看到了更大的利差。

人们将更倾向于研究与银行系统和短期融资市场的系统性压力相关的市场指标。欧洲的压力措施仍远低于2022年下半年的峰值。Itraxx高级金融CDS利差比上周四扩大了26个基点。112个基点，是11月以来的最大值，但仍低于去年9月的150个基点峰值。在货币市场上，6月Euribor/OIS的3个月远期从上周初的略低于零，昨日扩大至18个基点。但这也仅比市场在2022年期间的平均价差高出5个基点。

昨日援引欧洲央行消息人士的新闻报道表明，欧洲央行将坚持其本周上调50个基点的计划。但考虑到对金融稳定的担忧，3月份以后的前景变得越来越不确定。我们的经济学家坚持认为，欧洲央行的存款利率只会达到3.50%，理由是货币政策的滞后影响。通过系统性压力来收紧金融状况可能只是这样，但这也意味着进一步收紧，可能会再次提高市场利率。