“打酱油”为何不再是打酱油？对海天味业市值碾压万科的冷思考

衣食住行与每个人息息相关，今年以来市场关于“消费升级”或是“消费降级”的讨论持续不断，但从A股来看，以食品饮料为代表的大消费板块却走出一波稳健上涨行情。

8月29日收盘，海天味业总市值为2938亿元首次超过万科，当天万科总市值合计2910.96亿元，此后海天味业市值站上3000亿元大关，并多次实现对万科市值的反超。

任何事物都有AB面，海天味业也不例外。

海天味业的A面：最像茅台的消费股

掌舵者庞康是海天味业的见证人，1982年他就在海天味业的前身珠江酱油厂出任副厂长，参与了这家调味品企业的多次改制。

海天味业很早就在谋划上市，并与一些壳资源传过“绯闻”，但2012年1月6日，来自湖南的酱油企业加加食品(002650，SZ)捷足先登，抢走了“酱油第一股”的名号。两年后，稳坐行业龙头交椅10多年的海天味业才正式于上交所主板上市。

在正式上市前，海天味业就已经惹得资本竞相追逐，新股申购时网上网下冻结资金高达913.56亿元。

2014年2月11日，海天味业在正式上市那一刻市值就达到460亿元，超过其前3年的营收之和。之后的5年半时间里，海天味业享受着资本市场的无限高光。小小的调味品滋养了一只市值超过3000亿元的股票，海天味业也因此成为许多上市公司的羡慕对象。

作为2014年2月熊市中上市的企业，海天味业上市当天沪指以2103点收盘，海天味业当天市值仅为497亿元，万科A同一天市值为860亿元。

2015年上半年牛市，海天味业市值一度突破千亿元关口，2017年至今，一波波澜壮阔的消费股行情让海天味业市值不断上台阶：

2017年4月，海天味业总市值突破1000亿。

2018年5年，总市值站上2000亿。

2019年8月底，总市值突破3000亿。

其中，8月29日，海天味业市值实现了对地产龙头万科A的反超，8月最后一个交易日，海天味业大涨5.4%，以3096亿元市值超过了万科200多亿元。

海天味业的B面：调味品江湖与一枝独秀

海天味业的另一面，属于调味品行业。从业绩来看，海天味业2019年上半年实现营业收入101.60亿元，同比增长16.51%，实现归属于上市公司股东净利润27.50亿元，同比增长22.34%。

半年报称，报告期内，公司的主营业务未发生变化，坚持调味品的生产和销售，并在调味品行业内实施相关多元化，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一。海天酱油产销量连续二十二年稳居全国第一，并遥遥领先。蚝油历史悠久，技术领先，销量处于绝对领先地位，并呈现出从地方性向全国化、从餐饮向居民的快速发展势头；海天调味酱处于领先地位。报告期内，公司综合盈利能力进一步提升。

作为调味品龙头，海天味业的定价能力、渠道覆盖和品牌拉力都处在行业领先位置。2018年，海天味业在西部地区的收入为17.17亿元，是公司区域营收榜上最低的一部分，但已可以“秒杀”其他同行。对比之下，四川本地调味品上市企业千禾味业在西南地区收入为5.69亿元，加上西北地区也不到5.96亿元；中炬高新中西部区域合计收入6.3亿元；加加食品西南、西北区域合计3.94亿元。而在其他区域上，3家企业的总和也难敌海天味业。

海天味业的产品主要面向餐饮和家庭两类终端。海天味业董秘表示，：目前，在酱油市场占有率方面，海天大概是18%，而第二到第五名加起来的市场占有率仅约15%。

海天味业在市场推广上确实非常卖力。可以看出，庞康是较早就具有品牌意识的企业家。1999年，海天味业成了第一个在《新闻联播》整点报时环节打广告的品牌，2014年又聘请知名主持人汪涵任代言。最近两年，海天味业更是冠名了多款综艺节目。

上市之后的海天味业，市场推广的手笔更大，一年的销售费用甚至超过同行的收入。2014年上市后，海天味业的销售费用就迈入了10亿元门槛，增速比往年都大。之后，公司一次次刷新纪录，2018年销售费用已达到22.36亿元，较2014年增长了113%。这样的推广费用让同行望尘莫及：2017年海天味业促销和广告费用8.48亿元，是第二名的15倍；2018年接近10亿元，是第二名的23倍。

海天味业为数不多未能称雄业界的指标，是研发投入虽大，但占营业收入比并不算第一。2018年年报显示，海天味业的酱油收入102.36亿元，毛利率为50.55%，调味酱、蚝油收入分别为20.92亿元、28.55亿元，三者合计收入占总营收的89%。在这一年里，海天味业“费用化研发投入”4.93亿元，占营业收入的2.89%，研发人员362人，占总人数的7.07%。

相比之下，截至今年8月底，前十大地产上市企业的总市值为1.02万亿，而前十大食品消费上市企业总市值已经达到前者的3.3倍，海天味业的市值力压地产行业的龙头市值，目前仅位于知名酒企贵州茅台、五粮液之后。

多家券商看好海天味业：“海天味业仍处于成长期”

多家券商发布了“业绩符合预期”的中报点评，认为海天味业龙头地位凸显，在量价齐升、市占率提高、提价预期等利好因素下，公司业绩有望继续抬升。最乐观的券商国盛证券在8月4日的研报中给到118元的估值价格，8月份当月海天味业大涨14.78%，基本兑现了市场预期。

国盛证券研报显示，通过对标日本调味品行业发展历程，我国调味品行业尚处消费升级中期阶段，海天味业相较于日本调味品龙头龟甲万整体落后60-80年，目前收入利润持续抬升、费用率维持稳定的特点明显，我们判断其仍处于成长期。

从行业趋势看，国盛证券认为，2030年或将成为调味品行业重要转折点，未来十年量价齐升、集中度提升趋势明显；而海天全产业链的优势明显，行业的霸主地位稳固，预计2030年市占率抬升至30%，酱油业务将维持10%年复合增长，龙头地位将进一步得到稳固。

中信建投证券也认为，长期看，海天味业行业赛道优、量价增长稳健；公司市占率稳步提升，凭借稳固的龙头地位获得优于行业的持续稳健增长。在酱油品类中，预计公司当前市占率已接近18%，较2016年的15%快速提升，竞争优势显著；另外，公司调味酱及蚝油业务快速发展已具规模，凭借品牌影响力及渠道优势，规模和业绩有确定的提升空间。

短期看，预计公司下半年将迎来新一轮提价。历史上看，公司平均每两年提价一次，预计2019年下半年公司将步入新一轮提价期，保障明年稳健增长。

不过，银河证券研究院则认为，海天味业成本端压力增加，毛利率有所下降，推测与中美贸易战导致大豆等原材料成本提高有关，下半年此方面压力持续存在。公司通过加大原材料采购提前锁定部分成本，导致公司 Q1、Q2 经营性现金流量净额分别同比下滑 88.31%、15.59%。

海天味业细水长流式的稳健增长，是机构坚持力挺的重要原因。但同时有不少私募投资者认为“酱油公司”难以支撑百元股价和超过50倍的动态市盈率，同期的股价、市值涨幅也超过了净利润的增长幅度。这种观点几乎每次海天味业市值创新高时都会被人提及。

私募人士表示，在过去的二季度，海天味业的股东名单中出现了一些新面孔。截至6月末，海天味业股东总数3.081万人，比一季度增加60%，人均流通股8.76万股，人均持股金额920万元。这说明有很多散户进场。海天味业这几年的稳定增长得益于餐饮行业的发展，未来两年业绩增速可能会放缓，单品的增长空间有限。与茅台的稀缺性不同，调味品可替代性强，如果只有渠道和议价能力支撑这么高的股价和市盈率，一旦业绩增速不达预期就会引起机构出逃。