香港证监会企业融资执行董事何贤通的演讲：前置式监管方针的两年回顾

香港证监会企业融资部执行董事何贤通(Brain Ho)在香港投资基金公会(HKIFA)第12届年会上发表了演讲，回顾了香港证监会(SFC)首次采用“前置式(Front-loaded)”监管方针近两年后的市场状况。

何贤通表示，过去10年，香港在首次公开发行(IPO)融资中五次排名第一，香港管理的资产也在稳步增长，但不能自满。他补充说，证监会致力维持一个有利于增长和稳定的市场环境，目的是让市民相信香港市场仍然公平、有效、有序、透明和具竞争力。

过去，执法行动是香港证监会对不当行为的主要反应方式，但自2017年初以来，证监会开始使用《证券及期货(股票市场上市)规则(Securities and Futures (Stock Market Listing) Rules，简称SMLR)》赋予其的权力，在早期进行有针对性的干预措施，预防不当行为对投资者造成损害。这些权力包括证监反对一家公司上市或要求港交所暂停或摘牌一家公司的股票的自由裁量权。

何贤通表示，香港证监会的大部分直接干预都涉及已上市公司。在许多案例中，一家上市公司在没有明显需要额外融资的情况下以不合理的大幅折价进行高度稀释的配股。其发行规模通常意味着控制权将从现有控制者转移到一小部分新订户手中。

这些收益通常被指定用于亏损业务或无法通过IPO审查程序的资产。根据证监会的新方针，证监会将直接向该公司发起查询，阐述其关注的事项，并要求该公司作出解释。

何贤通补充称，在IPO方面，证监会只会在涉及《证券及期货条例》范围内严重问题的情况下进行干预，例如怀疑IPO招股说明书中存在虚假陈述的情况。

何贤通强调，重要的是要注意到，香港证监会的直接干预高度针对最严重的不当行为。在证监会于2017年以这种“前置式”方针直接查询的案例中，多数企业无法提供合理解释，相关交易要么中止，要么重组。

此外，这种做法补充而非取代了证监会的传统执法行动。何贤通表示，香港证监会将继续调查违规行为，遏制不当行为。

上市政策变化

何贤通解释称，过去两三年，香港证监会和港交所积极合作，推动上市政策的转变，包括处理与空壳公司有关的活动、创业板价格极端波动以及高度稀释资本的筹资行为。

打击壳公司相关活动的政策举措包括收紧上市“适宜性”标准，禁止“现金公司”和其它运营规模较小的公司上市，以及提高长期停牌公司的退市效率。港交所在就借壳上市行为进行磋商时提出的建议，如果得到采纳，将收紧现有的反向收购规则，以阻止借壳上市。

何贤通亦指出，证监会的新规对创业板的影响十分明显。2017年1月，证监会与港交所发表联合声明，就创业板IPO中的违规行为以及如何加强上市规则的适用性发表意见。与此同时，证监会还发布了一份通知，为创业板IPO的代理公司制定了指导方针。

在随后的几宗创业板IPO中，香港证监会致函保荐人和发行人，检验是否建立了一个足够开放的市场(这是上市的先决条件)。何贤通指出，这导致许多创业板IPO被重组或撤回。

此外，证监会及港交所亦全面检验创业板上市制度，包括设立创业板背后的政策目标，以及这些目标在今日市场是否仍然适用。这一审查导致了更高的资格要求、强制性的公开发行小额证券(Tranche)以及对于从创业板至主板的转换的更严格的审查。

接下来，何贤通解释了香港证监会如何区分健康的市场冒险和有害的投机活动。香港证监会关注的案件往往表现出以下一项或多项特征：

(一) 公司市值在不寻常的短时间内呈指数级增长，估值高得令人费解

(二) 公司的管理人员或联营人与借壳上市活动有关

(三) 有迹象表明公司属于具有复杂交叉持股模式的公司网络或与之有关

(四) 有其它指标指向涉嫌操纵市场

何贤通指出，这些个案对市场的稳定和秩序构成重大的潜在风险。在某些情况下，公司的市值增长到了将其股票纳入指数构成部分的程度，迫使更多机构投资者购买该公司股票。在另一些案例中，市值飙升使公司得以从创业板转到主板。

何贤通指出，飙升逾10倍的股票数量明显减少，证明“新股市泡沫”正在减少。市盈率超过10倍的股票有所减少，但仍高于香港证监会希望看到的水平。恒生指数的平均市盈率接近1.5倍。他表示，公平地说，证监会与港交所协调的政策行动及直接干预加大了上市公司被用作不当市场活动工具的难度。

何贤通指出，香港媒体已将建筑公司的上市数量作为对空壳公司整体需求的反映。他强调，该行业的许多公司寻求上市是有真实原因的，是很好的上市候选者。尽管如此，2016年至2017年期间，建筑公司的上市数量出现了突然激增。这些上市公司中，有许多在IPO后不久就易手或获得了大量新业务或资产的注入，媒体上有传言称，这些活动可归因于借壳上市的现行市价。

何贤通补充称，很难衡量市场上与借壳上市相关的活动，但在香港证监会和港交所采取行动阻止借壳上市类市场活动后，建筑行业上市数量确实出现下降。

何贤通称，打击借壳上市活动的一项政策行动是大幅收紧业务极少的上市公司的运营。几年前，“现金公司”和主要从事小规模借贷活动的公司有所增加。这些公司在出售了大量资产后，往往会变成“现金公司”，然后作为“空壳公司”进行交易。交易所发布的指导意见实际上禁止上市公司以这种方式转换业务和运营。

在2015年至2016年期间，何贤通目睹了许多高度稀释的配股发行以及公开发行以一种似乎违背中小股东利益的方式组织或操作，尽管他们得到了购买所发行证券的机会。经过与香港证监会一年多的合作，港交所推出了一系列措施来处理此类交易，自2016年初以来，高度稀释的配股和公开发行的数量大幅下降。

何贤通指出，折扣幅度较大的配股数量也有所减少。这是香港证监会经常直接干预的一个领域。

何贤通表示，过去18个月出现的初步改善迹象令香港证监会感到鼓舞。证监会将继续密切监察上市市场的行为，并在有需要时直接或透过政策行动进行干预。近期内，证监会打算加大力度打击借壳上市行为，并将目标对准通常被用于不当目的的安排。

何贤通在总结时表示，只有在监管机构和市场参与者的共同努力下，市场才能健康、可持续地发展。证监会欢迎市场的反馈和意见，并邀请业界积极参与制订政策措施，以提高市场质素和保护投资者。

本文翻译为外汇天眼提供，原文出自香港证监会官网