5月CPI预览：渐进式改善 - 富国银行

总结

在第一季度价格增长回升之后，4月份标志着通胀回到下行道路上迈出了一步。然而，联邦公开市场委员会将需要看到通胀进一步下降，以获得最终降低联邦基金利率所需的“更大信心”。5月份的CPI报告不太可能表明通胀正迅速接近美联储的目标，但它至少应该提供更多的证据，表明第一季度的飙升已经消退。

我们估计5月份整体CPI上涨0.1%，这将是自去年10月以来的最小月度涨幅，部分原因是汽油价格在一年中的这个时候出现了不寻常的下跌。剔除食品和能源后，5月份CPI可能再次上涨0.3%，驱动因素与4月份几乎没有什么不同。在汽车价格持续下滑和其他核心商品价格温和下滑的情况下，核心商品价格可能会再下跌10%或2%。在住房和其他服务通胀缓慢放缓的情况下，核心服务价格似乎连续第二个月上涨0.4%。

核心CPI再增加0.3%，将推动年增长率降至3.5%的三年低点，并表明核心个人消费支出通胀率将在5月份小幅降至2.7%。由于不利的基数效应，按上年同期计算的通胀率可能会在年底前保持在这一水平。也就是说，随着通胀压力的消退，我们继续期待月度数据逐渐趋向下降。缓慢的改善步伐可能不足以在未来几个月让一些美联储官员相信，通胀正在持续回到目标水平。

5月份CPI:通胀可能不会比4月份更糟，但不会明显好于4月份

4月份标志着朝着让通胀重回下行轨道的正确方向迈出了一步。在连续三个月出人意料地上涨0.4%之后，核心CPI上涨0.3%，符合普遍预期。核心个人消费支出通胀也略有放缓，4月份0.25%的涨幅低于第一季度0.36%的月平均涨幅。虽然4月份的通胀数据相对于今年前三个月更为令人满意，但核心CPI和核心个人消费支出的环比年化增长率分别为3.6%和3.0%。因此，我们认为未来几个月有必要出现更疲软的通胀数据，以保持美联储今年降息的前景，同时不让劳动力市场出现明显疲软。

5月份的CPI报告不太可能表明通胀正迅速接近美联储的目标，但它至少应该提供更多的证据，表明第一季度的飙升已经消退。我们估计5月份整体CPI上涨0.1%，这将是自去年10月以来的最小月度涨幅。与此同时，核心CPI可能在5月份再次上升0.3%，这将推动同比利率降至3.5%的三年低点。

5月份总体数据的温和应该得益于上月汽油价格的下滑。美国汽车协会(AAA)的数据显示，5月份每加仑汽油的平均价格下降了2美分，经季节性因素调整后，能源商品价格应该会下降近3.5%。相比之下，我们预计食品通胀将略有上升。尽管外出食品的价格涨幅可能有所放缓，但食品杂货价格在4月份出现了自2020年以来的最大跌幅后似乎没有什么变化，部分原因是水果和蔬菜子类价格波动较大。尽管5月份食品价格有所走强，但食品相关大宗商品和中间食品投入生产者价格在过去一年里的下降表明，未来几个月食品国内通胀仍将相当温和。

剔除食品和能源后，5月份的CPI涨幅可能与4月份相当相似。我们预计核心指数将再增长0.3%(四舍五入前为0.28%，前一个月为0.29%)，驱动因素略有不同。5月份核心商品价格看起来将再次下降0.1%-0.2%，这将使价格比去年同期下降1.8%。新车和二手车价格不太可能像4月份那样大幅下跌。然而，我们认为“其他”核心商品有更大的下跌空间，因为4月份服装价格1.2%的涨幅部分回落，而家庭和娱乐用品价格进一步下跌。

5月份的核心服务业通胀情况也可能与4月份类似。我们期待另外0.4%的增长，其组成不太可能有实质性的不同。“现货”租金的下降趋势表明，主要住宅的月租金和业主等效租金应该会继续降温。与此同时，核心服务业除住房外的通货膨胀(即CPI“超级核心”)看起来上个月只是略微坚挺(5月为0.45%，4月为0.42%)。医疗服务的价格增长可能会稍微强劲一些，但机动车辆保险和个人服务的价格增长可能会放缓。

即使CPI超级核心指数与4月份相比出现类似幅度的月度涨幅，同比涨幅也将从4.9%升至5.2%，创14个月新高。虽然我们估计5月份个人消费支出超级核心指数将仅较上年同期小幅上升十分之一或两个百分点，但由于两项指标在方法上存在一些差异，包括医疗和机动车保险的衡量和权重，因此CPI指标有望在年底前出现更大幅度的上升。

通胀压力普遍消退，但需要在关键领域看到

展望未来，不仅仅是超级核心通胀率的12个月变化表明，今年通胀方面的进展停滞不前，物价涨幅仍高得令人不安。无论是用CPI还是个人消费支出平减指数来衡量，在今年余下的时间里，总体通胀率和传统核心通胀率的同比涨幅可能都不会有太大变化。尽管如此，我们认为按季度折合成年率计算，核心通胀率仍有缓慢下降的空间。食品和能源大宗商品价格的区间波动以及供应链压力的进一步改善将使总体进展比过去一年放缓，但我们几乎没有看到通胀压力上升的迹象。就业市场继续逐渐降温，抑制了工资增长。与此同时，越来越多的迹象表明，消费者的压力，如最近实际支出的疲软和拖欠率的持续上升，使企业提高价格变得更加困难。

尽管就业市场走软、消费者更加挑剔以及供应链运作更加顺畅，应该会普遍对未来物价增长构成下行压力，但有几个特定因素将对推动通胀降至足够低的水平至关重要，从而使美联储获得最终放松政策所需的\“更大信心\”。其中最主要的是住所。初级住房约占CPI的三分之一，占个人消费支出平减指数的16%，目前的增速比疫情前快了约两个百分点。

我们估计，未来还会有更多的住房通货紧缩。不仅私人部门的公寓租金指标低于疫情前的水平，而且公寓空置率(历史上导致主要住宅CPI租金上涨约3-4个季度)尚未达到本轮周期的峰值。美国劳工统计局(Bureau of Labor Statistics)的新租户租金指数(New Tennant Rent index)显示，明年主要住宅的租金将放缓至3%以下。该指数是一个研究系列，旨在衡量租房者如果每一段时间都换一个单位将面临的价格，类似于私营部门对“现货”租金的衡量。考虑到单户住宅的结构性短缺和利率上升迫使一些潜在买家租房，业主等效租金(OER)可能更难控制。然而，由于单户住宅在OER中的比例低于自有住房，OER的增长仍可能受到多户住宅市场疲软的拖累。我们预计12个月的主要租金增长变化将从4月份的5.7%放缓至明年夏季的3.0%-3.5%左右，主要住宅租金的放缓幅度将大于OER。

鉴于住房通胀在核心CPI中所占的权重相当大，明年住房通胀放缓将大大降低核心CPI，但机动车保险价格的放缓也将大有帮助。在过去一年3.4%的整体CPI涨幅中，机动车辆保险贡献了0.6个百分点——这是1976年以来的最大贡献。自去年4月以来，加上维修和费用，汽车相关服务对核心CPI的贡献率接近1个百分点。然而，今年下半年，机动车辆保险定价似乎将有所缓和。自2020年初以来，CPI衡量的保费涨幅超过了二手车、新车以及零部件和设备的涨幅。随着保险费率在过去几个季度更能覆盖成本，以及行业盈利能力的改善，我们认为按CPI计算的汽车保险月度通胀可能已经见顶，未来的增长速度将更为温和。

住房通胀进一步走软，以及汽车保险公司提高保费的需求减少，对降低个人消费支出通胀的影响将更为有限，但这些因素也应有助于未来几个月核心个人消费支出通胀走低。尽管如此，核心个人消费支出通胀率可能会继续高于美联储的目标，三个月折合成年率的通胀率在今年秋季之前不会跌破2.5%。这些进一步进展的试探性迹象，可能会让联邦公开市场委员会在放宽联邦基金利率方面保持谨慎。