コラム：「逆ＣＰＩショック」とドル円相場、衝撃は続くか＝尾河眞樹氏

［東京 ２０日］ - ７月１２日に発表された６月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）は前年比３．０％と、前月の同４．０％から大幅に鈍化。２０２１年３月以来約２年ぶりの小幅な伸びとなった。食品とエネルギーを除くコアＣＰＩも同４．８％と、伸び率は前月の５．３％、市場予想の５．０％を下回った。これを受けてドル円は下落。１４日には一時１３７円台前半を付ける場面もみられた。

７月１２日に発表された６月の米消費者物価指数（ＣＰＩ）は前年比３．０％と、前月の同４．０％から大幅に鈍化。

＜昨年秋の逆ＣＰＩショック、１日で６円下落＞

このことは、２２年１１月１０日の「逆ＣＰＩショック」を彷彿とさせる。米連邦準備理事会（ＦＲＢ）はインフレの加速を抑制するため、２２年６月以降、７月、９月、１１月と４会合連続で０．７５％もの大幅な利上げを実施した。その後、１１月１０日に発表された１０月の米ＣＰＩは、前年比７．７％（前月８．２％、市場予想７．９％）、コアが同６．３％（前月６．６％、市場予想６．５％）と、いずれも前月と市場予想を大きく下回った。ＦＲＢは同年３月から利上げを開始していたが、４月以降９月まで、ほぼ毎月（７月を除き）コアＣＰＩは市場の事前予想を上回る結果が続いていた。

そのため、１０月の結果が市場予想をハッキリと下回ったことは市場参加者にとってサプライズとなり、この日、米１０年債利回りは４．１％から３．８％台まで急低下。ドル円も１ドル＝１４６円台から１４０円台へと、たった１日で約６円下落したことは記憶に新しい。それまでは、「ＣＰＩショック」といえば、事前予想を上回ってインフレが加速し、これに伴うＦＲＢによる大幅利上げへの警戒を意味していたが、１０月については、逆方向のサプライズだったことから、この現象は「逆ＣＰＩショック」と呼ばれるようになった。

＜ドル円の下落トレンド入り、インフレ鈍化の継続性カギ＞

「逆ＣＰＩショック」があった２２年１１月以降、今年１月１６日に付けた安値の１２７円２３銭まで、ドル円は下落トレンドが続いた。これには、２２年１２月に公表された１１月の米コアＣＰＩが前月から鈍化し、２カ月連続で市場予想を下回ったため、市場の利上げ観測が大きく後退したことが背景にある。

今回も、ドル円がこのまま下落トレンドに入るかどうかは、６月に続き７月の米インフレが連続して鈍化するかどうかがカギとなりそうだ。そうなれば、昨年１１月以降の相場同様、追加の利上げ観測の後退と利下げ観測の高まりとともに、ドル円は下落トレンドを描くことになりそうだ。

もっとも、６月の米ＣＰＩは依然として高止まりしているうえ、これを財とサービス価格に分解すると、サービス価格は前年比６．２％と高水準を維持している。これは、労働需給の逼迫が続くなか、賃金インフレが高止まりしていることが原因だ。したがって、今後発表される６月のＪＯＬＴＳ求人件数や７月の雇用統計で、労働需給の緩みが確認できるかどうかも、７月のＣＰＩ同様、これまで以上に重要になってくるだろう。

また、６月の米ＣＰＩ減速をけん引した航空運賃は、ＦＲＢが目標とするＰＣＥデフレーターの基礎統計ではなく、ＰＣＥデフレーターの算出に使われるＰＰＩの旅客サービスはＣＰＩほどには下がっていない。このため、ＰＣＥデフレーターで見ると６月のインフレはさほど抑制されていない可能性もある。さらに、ミシガン大学の調査による、消費者の５―１０年先の長期期待インフレ率が、７月に前年比３．１％と、前月の３．０％から上昇していたことも気がかりだ。

＜ＦＲＢのタカ派姿勢でドル一時反転も＞

これらの点を総合的にみれば、ＦＲＢのインフレ警戒姿勢はまだ当面緩みそうにない。したがって、７月２５、２６日（現地時間）の米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）では、０．２５％の利上げが見込まれるとともに、パウエル議長の記者会見でのメッセージは、相当程度タカ派的なものになると予想している。連続利上げに対する市場の期待は先述のＣＰＩ減速で既に大きく後退しているため、ＦＲＢのタカ派姿勢がサプライズとなり、今一度ドルが上昇する可能性も視野に入れておきたい。

ドル円は２００日移動平均線（１３７円１０銭付近）を割らずに反発しており、テクニカル上はいったんの調整局面は終了したと思われる。７月のＦＯＭＣがタカ派的な内容となれば、ドル円は再びＣＰＩ発表前の１４２―１４３円付近まで戻りを試すかもしれない。しかし、本稿でこれまでも述べてきた通り、ドル円が１４５円を大きく超えて上昇トレンドに向かう可能性は低いように思われる。

＜過剰貯蓄、どこまで消費を支えるか＞

今年５月８日に、サンフランシスコ連銀がリリースした米国の「過剰貯蓄」に関する興味深い調査レポートがある（“The Rise and Fall of Pandemic Excess Savings”）。同レポートでは「過剰貯蓄」を、パンデミック前の家計貯蓄のトレンドと実際の貯蓄との差と定義づけ、過去の不況と比較して、パンデミック以降給付金などで、家計が前例のないレベルの過剰貯蓄を急速に積み上げたと指摘している。

同レポートによれば、この「過剰貯蓄」は２１年８月のピーク時には２．１兆ドルに達し、同年１２月にかけては月３４０億ドルのペースで取り崩され、２２年を通して月々１０００億ドルのペースへ加速。２３年の１－３月期は月々８５０億ドルのペースで取り崩され、これが、これまでの米国の個人消費を支えてきたとしている。

ただ、今年５月時点でこの過剰貯蓄は５０００億ドルまで減少しており、今後も同様のペースで取り崩されるとすれば、２３年末には過剰貯蓄は底をつき、これまで米経済を支えてきた個人消費のエンジンも、そろそろ燃料切れとなる計算となる。もっとも、過剰貯蓄が今後同じペースで減少するかは不明なうえ、インフレの減速による実質所得の増加が、引き続き米国の個人消費を支える可能性もあるだろう。

＜ドル円、年末予想１３０円で据え置き＞

ソニーフィナンシャルグループはこれまで、今年１０－１２月期から米国経済が浅い景気後退に入ると予想してきた。背景としては、ＦＲＢの急速な利上げに伴い米国の逆イールドが長期にわたり続くなか、米銀の貸出態度が急速に厳格化していること、また、貸出態度の厳格化は１２カ月ほどのタイムラグをもって、実際の貸出の悪化につながる傾向があり、今年秋頃には実際の貸出の伸びが前年比でマイナスに陥る公算が大きい点が挙げられる。

銀行が貸し出しに対して消極的になれば、企業や個人にとっては借り入れコストの上昇につながり、景気に悪影響を及ぼす。それでも前述した過剰貯蓄は暫く米国の個人消費を支えるとみられるため、場合によっては景気後退のタイミングが１四半期程度後ズレする可能性はあるかもしれない。しかし、これもいずれ底を尽きるとなれば、遅かれ早かれ米国経済は今後悪化し、日米実質金利差の縮小に伴って、ドル円が年末にかけて下落するとの当社の予想は不変である。したがって、ドル円の年末予想値も１３０円で今のところ据え置いている。