コラム：米国株、ＦＲＢの利上げ停止後は債券に対する優位拡大へ

［オーランド（米フロリダ州） ６日 ロイター］ - 米国市場では今年に入って株式が債券を大きくアウトパフォームしている。これで投資家は、近いうちに資産配分の再調整が検討課題になると思うかもしれない。だが過去の例を見ると、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げが打ち止めになれば、むしろ株式投資を拡大すべきことが分かる。

米国市場では今年に入って株式が債券を大きくアウトパフォームしている。これで投資家は、近いうちに資産配分の再調整が検討課題になると思うかもしれない。だが過去の例を見ると、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げが打ち止めになれば、むしろ株式投資を拡大すべきことが分かる。写真はニューヨーク証券取引所のトレーダー。６月２９日撮影（２０２３年 ロイター/Brendan McDermid）

もっともそれには１つただし書きが付く。政策金利のピークから１年以内に景気後退（リセッション）が到来すればこのシナリオは覆されるのだ。１９７０年代半ばと２０００年代初めがまさにそうだった。

年内にも終了する可能性がある現在の利上げサイクルは非常に異質なので、過去との比較は難しい。とはいえ以前の利上げサイクルに目を向けると、政策金利がピークに達してからの１年間は、株式の債券に対する優位性が強まる傾向が読み取れる。

これは、より保守的、もしくはパッシブ型の運用をしている投資家にも有益と言える。相対的な株価の強さは、株式６０％：債券４０％という典型的なポートフォリオの成績を向上させてくれるからだ。

調査会社Ｙチャーツはそれぞれ１９９９─２０００年、２００４─０６年、２０１８─１９年の利上げサイクルと、その後１２カ月にわたる３種類のポートフォリオのリターンを分析した。その結果は、ＩＴバブル崩壊と１９９９─２０００年の利上げサイクル終了後の株価急落を考慮に入れても、全体として株式の方が債券よりも値動きが良かった。

株式１００％、債券１００％、株６０％：債券４０％という３種類のポートフォリオの平均リターンは１２．７５％、９．１０％、１１．０９％。

２００４─０６年と１８─１９年のサイクルにおける値動きは非常に似ている。利上げ停止後の１２カ月間の株式１００％のリターンは２６％前後、債券１００％は６─８％、株式６０％：債券４０％は１８％前後だった。一方、以下のテーブルが示すように、１９９９─２０００年は特異な動きだった。

Ｙチャーツのシニア・マーケティング・アナリスト、ジョー・クレベン氏は、ＦＲＢの最後の利上げ前数カ月で株価上昇の勢いは鈍るものの、それから再加速すると指摘。「一般的に行って、ＦＲＢの利上げ停止後は株式の方が債券よりも値上がり幅が大きい」と話す。

この傾向は、０６年のようにＦＲＢが政策金利を長期間据え置くか、１９年のようにすぐ利下げに転じるかにはあまり関係しない。

そして現在の利上げサイクルが過去３回と異なっているのは、４０年前のボルカー総裁時代のＦＲＢ以来の急激なペースというだけでなく、株式１００％と債券１００％、株式６０％：債券４０％という全てのポートフォリオのリターンがマイナスに沈んでいる点にある。

＜鍵はリセッション＞

株式は昨年３月にＦＲＢが利上げを開始してからの期間で見ると、ほとんど上昇していない。それでも特に直近の底値を起点にした場合、株式が債券をアウトパフォームしている事実は変わらない。

Ｓ＆Ｐ総合５００種とナスダック総合は昨年１０月の底値からそれぞれ２７％と３７％上昇し、超大型ＩＴ銘柄で構成するＮＹＳＥ・ＦＡＮＧプラスは１１月の底値に比べて９０％余りも高くなった。

これに対してＩＣＥ・ＢｏｆＡブロード・アグリゲート米国債指数は１０月の底値からの上昇率が５％にとどまり、昨年３月からの期間ではなおマイナス１０％前後と低調だ。

この足元までの値動きからすると、今株式を買っても利益を得られる余地は乏しいと推察されるかもしれない。しかし今年１１月までに５．４０％近辺に達して終了すると見込まれる利上げサイクルの先まで見据えれば、その逆の見方が正解ではないだろうか。

トゥルーイストのシニアアナリスト、シェリー・シンプソン氏も、市場が大荒れとなったボルカー総裁時代の１９８０年代初め以外の過去６回の利上げサイクルと、政策金利がピークを付けてから１年間の３種類のポートフォリオのリターンを調べている。

そこでもパターンは変わらなかった。６回のうち４回では、Ｓ＆Ｐ総合５００種のリターンは１８．９─３４．７％と債券を大幅に上回ったのだ。

ただ１９７０年代半ばと２０００年代初めだけは、ブロード・アグリゲート米国債指数に基づく債券のリターンが９．７％と１３．１％に高まり、株式をしのいでいる。

株式６０％：債券４０％のポートフォリオのリターンは６回中５回で２桁を確保し、１９９０年代半ばは２５％だった。注目すべきなのは恐らくこの時期に、ＦＲＢの政策運営の歴史で唯一、米経済のソフトランディング（軟着陸）が成功したとみられることだ。

６回のうち２０００年代初めだけは、ＩＴバブルが崩壊してリセッションに突入するとともに株式６０％：債券４０％のポートフォリオのリターンはマイナス１．３％に沈んだ。

シンプソン氏は「６０％：４０％のポートフォリオはＦＲＢの利上げ停止後に成績が好調となる傾向がある。だがたった１回の例外が２００１年で、当時はリセッションだった。ＦＲＢの利上げ停止後の総じて前向きな値動きにとって、このリセッションがリスクになる」と述べた。

景気サイクルやＦＲＢの政策対応、物価動向、資産価格の変動はいずれも、過去と全く同じ展開になることはない。ＦＲＢが利上げを終えた後、市場がどうなるか確実に知ることも現実には不可能だ。

それでもリセッションを避けられるとすれば、株式に投資するのが引き続き得策かもしれない。

（筆者はロイターのコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています）