投資中的七大教訓

教訓一：市場並不有效

就像我以前觀察到的那樣，有效市場理論（EMH）就好像是巨蟒劇團的戲《死鸚鵡》。不管你多少次說那只鸚鵡已經死了，可是信徒們還是堅持認為鸚鵡只是在休息而已。

也有好消息——去年秋季傑瑞米•格蘭桑在GMO的客戶會議上指出，現在還相信有效市場是“不合法的行為”。美國第11巡迴法庭認為：“所有的泡沫最後都會破滅，就像這個泡沫一樣。泡沫越大，破滅規模越大；破滅規模越大，損失越大。”看來這是官方的意見，就我個人來說，我很高興看到有效市場理論的信徒戴上手銬被抓走。

教訓二：相對表現是危險的遊戲

儘管從業者一般都不相信有效市場理論，但還是稍微傾向於推崇有效市場理論的衍生理論——CAPM。這種可疑的理論的根據是大量有瑕疵的假設（比如投資者可以在任何股票上建立任意規模的多頭或空頭倉位而不會影響該股票的價格，所有的投資者都可通過均值方差最優化的方法來研究股票）。

這也直接導致阿爾法和貝塔的分離，投資者在這種方法上投入了大量的時間。很遺憾，這些概念都只是旁門左道而已，已逝的、偉大的約翰•鄧普頓（JohnTempleton）爵士說得好：“投資的真正目標是稅後實際回報最大化”。

阿爾法/貝塔投資框架助長了對市場基準的癡迷，催生了一種新的投資群體，這些人僅僅關心怎樣和主流保持一致，他們的投資方式就如凱恩斯所說的那樣，“寧願因為隨大流而失敗，也不願因為特立獨行而成功。”

這帶來了一個問題：為什麼基金經理如此熱衷於相對表現呢？很簡單，儘管未必大家都同意，答案是客戶和諮詢師迫使他們這樣做。根據戈伊爾（Goyal）和瓦哈爾（Wahal）的論證，機構客戶在追逐回報的行為上和散戶一樣不理智。他們研究了機構養老金基金在1994年和2003年之間的9,000份雇用和解雇決定，發現這些機構趨向於雇用在被雇用之前的3年中產生良好超額回報（每年2.9%）的人，可惜這些人上任後每年只獲得0.03%的超額回報。與之相反，在被解雇前三年每年超額回報只有-1%的人解雇後年超額回報卻達到了4.2%。事實上，養老金基金總是在最錯誤的時間解雇自己的投資經理。

教訓三：價值很重要

用最簡單的話來概括，價值投資就是在資產便宜的時候買進，避免買進昂貴的資產。這個簡單的道理似乎根本用不著解釋，不過我還是要囉嗦，我見到過很多投資者寧願扭曲心理，也不願睜眼看看價值的真實情況。

教訓四：不見兔子不撒鷹

根據紐約證券交易所提供的資料，在該所上市的股票平均被投資者持有的時間長度是6個月。看起來投資者和注意力不足的多動症患者一樣，換句話說，普通投資者似乎只關注下一兩個季度的報表，忘記了股票是一種長期資產。這種短視給願意長線投資的投資者帶來了機會。

沃倫•巴菲特常常提醒不見兔子不撒鷹的重要性，當好機會來臨時，你的耐心會得到回報。不過，大多數投資者似乎都缺乏等待的耐心，他們對所有找得到的機會都採取行動，對每個球都揮棒。

投資者沒有耐心可能是因為希望自己成為“實幹家”，但只在機會非常好的極端時刻出手豈不是更有道理？很少能看到能長時間“什麼都不做”的自律的投資者。如上所述，過度的短視導致我們缺乏穩坐釣魚台的能力，難以理解投資的整體背景。

教訓五：市場情緒很重要

投資者的回報不僅受到估值的影響，市場情緒也會對投資者的回報產生很大的影響。雖然市場由恐懼和貪婪推動這種說法看似陳詞濫調，其實卻非常接近事實。市場好似鐘擺似的在不理性的興高采烈和深深的絕望之間來回擺動。凱恩斯在1931年2月份寫道：

“現在市場中充斥著恐懼心理，價格只體現出很少的終極價值……各種難以描述的焦慮決定了價格……繁榮時很多人非常願意買進……相信利潤能繼續以幾何級數遞增。”

教訓六：槓桿不會使壞的投資變好，但會使好的投資變壞

槓桿是一頭危險的猛獸——槓桿不會使壞的投資變好，但會使好的投資變壞。對回報很小的投資項目使用大量槓桿並不能將這個投資項目變成一個好項目。從價值的角度看，槓桿還有一個陰暗面——它有可能將好的投資變成壞投資！

槓桿可以限制你的耐久力，將暫時的損失（意即價格的波動）轉化為永久性的損失。斯圖亞特注意到槓桿帶來的風險，槓桿可以很容易地導致資產被迫以跳樓價甩賣。“在自己承受能力之外，使用借來的資本的交易者發現，在危機期間，自己的好運完全消失了，為了償還到期的債務，不得不被迫以極低的價格出售自己的產品。”

凱恩斯也認為：“無視近期市場波動的投資者需要更多的資源來保證安全，不可使用借來的錢來大規模投資。”

說到槓桿這個話題，應該注意到，所謂的金融創新其實就是猶抱琵琶半遮面的槓桿。約翰•肯尼士•加爾佈雷思說：“金融界經常為不斷推出新的金融工具而歡呼，可惜他們歡呼的發明常常有點不穩定。”對上世紀80年代末、90年代初的垃圾債券時代有所瞭解的人，會發現近幾年的抵押貸款煉金術和當年的垃圾債券驚人地相似。

教訓七：尋找廉價保險

從2008年至2009年的經驗中，我們得到的最後一個教訓是在投資的時候，保險常常是一種被忽視了的資產，當大家都不喜歡“慢慢流血”（小虧損、小虧損……大利潤）而喜歡“大爆炸”（小利潤、小利潤……大虧損）的時候，與保險有關的現金流似乎並無多大吸引力。保險的本質是你先付出保險費，所以在短期內，你肯定是要蒙受一些小虧損的。當然，一旦發生了什麼事，你就能得到很大一筆賠付。在很多人的眼中，正是保險的這種短期虧損的特點讓其在投資者心中喪失了吸引力。但保險的這個不討人喜歡的特點使得保險很便宜。

我們任何時候都應該避免買昂貴的保險，普通大眾總是在事後才想起買保險，例如，我住在日本時，地震後的地震保險價格總是會上升！所以，和通常的情況一樣，在買保險方面，逆向行動也能獲得豐厚的回報。

在投資組合中，保險可以起到很大的作用。如果我們承認自己預測未來的能力有限，就可以利用廉價的保險來保護我們免遭不可知事件的傷害。當前，我們面對諸多無法估量的東西，比如通脹捲土重來的可能性、長期寬鬆的貨幣政策帶來的道德風險，還有政府是否將決定結束定量寬鬆政策以及什麼時候結束。尋找便宜的保險手段來保護投資者免遭這些撲朔迷離的東西的傷害是值得的。

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