一文讀懂美聯儲利率機制

在2008年全球金融危機期間美聯儲實行量化寬鬆，進行大規模的資產購買，導致原來的利率體系失效，在此之後通過引入超額準備金利率（IOER）和隔夜逆回購利率（ON RRP）構建新的利率體系以維持市場利率的穩定。

美聯儲利率機制的演變

在2008年全球金融危機之前，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）通過設定聯邦基金利率（即美國銀行間的隔夜貸款利率）目標值，然後使用公開市場操作(OMO, Open Market Operation)調節準備金供應，使得市場的實際利率在利率走廊的區間波動，此時的利率走廊上限為商業銀行從美聯儲貸款時的貸款利率（也叫貼現率，Discount Rate），下限為準備金利率。當時商業銀行存入美聯儲的準備金並不計息，所以利率走廊的下限為0%；不過由於2008年之前銀行間市場準備金長期稀缺，聯邦有效基金利率（EFFR）基本都貼著上限走。

在2008年全球金融危機爆發後，美聯儲實行量化寬鬆，進行了大規模的資產購買，向市場輸入了大量的流動性以刺激經濟。如下圖所示，僅僅在2009年初，美國商業銀行準備金餘額就一路飆漲至1萬億美元，銀行系統的流通的資金太多，美聯儲無法再通過市場公開操作來有效調節實際利率在利率走廊區間波動，由此美聯儲利率體系有走廊模式轉為地板模式。

為了避免利率下跌超出控制，美聯儲引入超額準備金利率（IOER）作為地板模式中的利率底。由於美國政府支持機構（GSEs如房利美、房地美等）可以在聯邦基金市場拆藉資金，但是不能獲取存款準備金利息，而聯儲的存款機構卻可以按低於IOER的利率借入資金，再轉手存入美聯儲賺取利差，導致了“地板滲漏”，這樣就使得理論上的下限地板IOER變成了上限天花板。

在此之後的2013年，美聯儲又引入隔夜逆回購工具（ON RRP），用來做聯邦基金利率新的下限。至此，美聯儲重新回到利率走廊模式。

美聯儲現行的利率走廊

與大多數國家的利率走廊不同的是美國的利率走廊是非對稱性的，其中超額準備金利率（IOER）是利率走廊的上限，下限是隔夜逆回購利率（ON RRP）。

下圖顯示自美聯儲引入超額準備金利率（IOER）和隔夜逆回購利率（ON RRP）後，聯邦基金有效利率（EFFR）被有效的控制在利率走廊的區間內，聯邦基金有效利率是指紐約聯儲根據上一日聯邦基金市場實際成交利率計算統計並向社會公佈的指標性短期市場利率。

美聯儲如何利用利率走廊調控市場實際利率至目標利率區間

當市場利率低於區間下限時，貸款機構可以按照市場利率融入資金，然後將資金通過隔夜逆回購向美聯儲購買國債，以套利賺取息差。由於無套利原則，市場利率最終會上升至隔夜逆回購利率的水平。

美聯儲設定的超額準備金率（IOER）理論上是下限模式，但這一模式實際上成為了上限，這是因為美國政府支持機構（如房利美、房地美等）在美聯儲開設有準備金賬戶，可以在聯邦基金市場拆藉資金，但是卻沒有資格獲取存款準備金利息。因此，這些GSEs們有足夠的意願在聯邦基金市場上以低於超額準備金利率的水平拆出資金，而其他可以獲取超額準備金利率的存款機構，顯然也有足夠的需求，以較低的利率融入資金後存放超額準備金，實現套利。無套利原則決定了市場利率會隨著美聯儲設定的這一區間迅速調整。

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