值得反復閱讀的31條投資感悟

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投資的兩端分別是分析和交易，而連接這兩端的是等待。投資分析的核心是商業理解力和概率思維，投資交易的核心是賠率和逆向思維，等待的核心是謹守能力圈和尊重常識。從長期來看，優秀的交易無法挽救糟糕的分析，優秀的分析卻可能毀於糟糕的交易。然而相比之下，最難的還是學會等待，無論是持股還是持幣。

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投資業績都是後驗的，但每一筆投資的中長期概率和賠率卻是可以事先決定的。優秀的業績只是結果，導致這一結果的原因才是本質。努力、天賦和運氣可能是最重要的3個原因：在正確的方向上努力會給你一個成功的下限，天賦決定了成長的效率和時間成本，而運氣總會給堅持正確的人以意外的驚喜。

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成功的投資人與其說是精於計算和選擇，不如說是他們更懂得放棄和堅持；與其說是能耳聽六路眼光八方，不如說是始終心無旁騖的保持專注；與其說是天賦異稟見識超常，不如說是更能深刻看到自身的局限性，清楚知道市場中的可為與不可為。所謂的投資大神，不是他們獲得了神秘的天啟，只不過是忠誠於複利並永遠踐行罷了。

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懂複利的人都明白，複利的可持續性與盈利能力是矛盾（這與ROE類似），高複利與長週期不可兼得，其中以巴菲特的50年近25%為人類目前的極限（那些只看高複利不看時間就稱戰勝巴菲特的，基本還沒摸著投資的毛）。在高複利之後向著均值回歸是必然的，這其中既有客觀因素，也有主觀因素。投資生涯裏最好的情景是：初期高複利，之後穩健但極強的持續性。

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投資在某個階段特別容易沉溺於“完美系統的構建”，然而這與終身致力於製造永動機的差別並不大。系統越是繁複、思維越是沉溺於細節，其實與投資的本質就距離越遠。投資做得越久越能體會到，最可依靠的是質樸簡潔卻擊中本質的方法論，最應重視的是大格局和戰略上的成功。

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對一個投資人來說，比較危險的一種情況是早早的擁有“真理在握”的感覺。如果同時再無聊點兒或者爭強好勝些，對稍微不同道者就口誅筆伐，那基本上說明沒啥進步的餘地了。投資當然是有毫不可動搖的基本原則，但投資的不同要素的權重卻沒有什麼“神聖模型”。當然這不是說見異思遷，而是保持思維的開放性，這其實也是一種能力。

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集中還是分散好？如果從特定階段性角度考慮，取決於魚（彈性）與熊掌（安全性）哪個對你更重要。如果從長期常態來考慮，集中似乎代表了對公司挖掘和分析的高度自信。但轉念一想，如果真那麼自信，理應可以挖掘到更多優秀的標的並適度分散啊。當然這本質上是個度的問題，最終講究的是研究深度與倉位效益的匹配、投資彈性與風險分散的適中。

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投資決策環節涉及的要素很多，但如果精煉總結下可能有三點最關鍵：

1) 大局觀。

就是清楚你處於整個市場週期的什麼位置，是該恐懼、貪婪還是麻 木；

2) 價值判斷。

下注要瞄準在未來優勢類別的對象上，與時間做朋友；

3) 預期差。

明確價值判斷的假設和估值所包含的預期，當出現高度預期差的時機時保持敏感度。

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投資神話裏都是百戰百勝的故事，但現實其實很骨感，即便是巴菲特都承認不斷在犯錯。然而為什麼有的人一犯錯就致命有的犯了錯並不導致嚴重損失呢？

區別在於：

1) 主觀上是否承認自己是會犯錯的凡人？

2) 客觀上是否善於用安全邊際保護自己？

3) 是否分散了風險並用良好賠率彌補？所以損失是取決於錯誤的預處理。

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從PB=PE*ROE這個公式來看，當ROE=8%的時候，即便PE是35倍但PB卻只有2.8倍。若公司能夠持續成長，ROE提升到25%，則屆時的PE在25的時候，PB卻反而提升到了6.25倍。由此可見，PE反映的是預期溢價，而PB反映的是資產溢價。通常預期的反映遠早於ROE的實際變動，而PB則相對同步或者滯後於ROE的變動。

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從其中還可以理解，ROE本身的變化趨勢是估值的核心要素，估值的最大奧秘不是對指標的簡單加減乘除，而是對企業未來盈利能力的前瞻性判斷，是對公司經營階段的準確定性。所謂模糊的正確，其實就是具體的PE和PB可以相對模糊（或者說可針對性分析），但ROE的趨勢性判斷一定要正確。

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高ROE是公司盈利能力的體現，又高又可持續的ROE是公司強大競爭優勢的體現。那麼對這麼好的公司市場絕大多數情況下必然給予資本溢價，也就是較高的PB。如果一個高ROE公司出現很低的PB，你要想想為什麼？可能：1，市場是傻瓜；2，公司的本質是強週期且當前處於盈利高峰的拐點。這種矛盾偶然會發生，但經常性情景而言，高ROE與低PB本質上是矛盾的。

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在投資這個領域，“帶著鐐銬起舞”有可能不是種限制反而是種保護機制。最典型的比如老巴說的“一輩子只打二十個孔”，又如最常見的定投指數基金。看起來這些行為被高度的限制了，但時間放長後經常發現“鐐銬”居然變成了金手鐲。這其實也是絕大多數人的“自由行動”總跑不過自己的虛擬盤的原因。

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能不斷帶來新的預期的公司往往比較受到市場青睞。但這裏分兩種情況：一種是新預期都是圍繞主業增強或者產業鏈升級，並且主要的預期都“說到做到”持續被證實，這就是優秀甚至偉大公司的好苗子；另一種的新預期跨度大且喜歡跟著風口走，又總是不斷用新預期掩蓋未實現的舊預期，這就是不靠譜甚至老千公司的種子選手。

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就公司與價格的相對關係來說，用靜態較高的價格買入公司雖不是上策，但也不是最可怕的。特別是這個公司如果未來不斷的變得便宜，那還能反轉為一筆上佳的投資。最怕的是買入的時候很便宜，但越拿越貴了，這說明買入的邏輯從根部就錯了。這種情況下最重要的是快速改錯的能力，否則等錯誤坐實的時間成本都高的讓人想哭。

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高效經營類的公司初看上去很難有明顯的壁壘，但這種高效經營可能量變到質變，進而形成真正的基於規模或者技術和客戶粘性等方面的高壁壘，但等這一切確認時往往已經接近成熟期。對這種公司而言，在初中期階段最重要的應是把握三點：1，長週期的需求擴張；2，專注並具有強烈產業抱負的團隊；3，不斷“說到做到”的執行力。

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資產負債表的惡化從定性來講不是好事，但引起其惡化的原因需要一分為二的看。一種伴隨的是收入增速的明顯下降，以及同期應收賬款和存貨的異常；另一種是收入高速增長，但需要前期墊資或者規模效益不足而導致負債率大幅上升和現金流的惡化。前者往往預示放寬信用到極限後期收入端還將面臨更惡劣結果，後者相反是由於需求爆發過於快速超過了當前資本的消化能力。

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今天看到一句話：“什麼叫局限？局限就是砍柴的以為皇帝都挑金扁擔。”實在是太到位了！

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範爺有句名言：你能受得起多大的詆毀，就經得起多大的讚美。這話在股市裏可以改為：你能忍受多大的煎熬，就能享受多大的成功。每天都面對K線感到煎熬的人，就是典型的操***的心賺賣麵粉的錢；能加大自己對煎熬的忍耐力，當然收穫會更大，但其實同樣痛苦；而真正想通的人，是對這一必然過程淡然處之連煎熬都感受不到了。

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如果你想學成功的價值投資，千萬別天天去背巴菲特口訣；如果你想創業千萬別天天看各種成功學，你最需要搜集的是大家是怎麼失敗的！一個沒有把各種失敗案例研究透的人，不可能成功。那些只是天天告訴你“某某就是好，你做了某某就會煥然一新大獲成功”的，不是書呆子就是騙子。

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牛市裏大家談的都是高彈性，幾輪股災下來又開始關注“怎樣避免淨值波動”了。其實淨值回撤本身是市場波動的附帶品，完全拒絕回撤等於與投資為敵。但同樣的波動在不同的背景下意義截然不同：泡沫環境下的傾向應是拒絕波動，低估環境下則反而需要擁抱波動，而絕大多數不可知的環境下你需要的是坦然忍受波動。

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一本書裏寫到：“平庸的將軍，在面對複雜環境時會給自己羅列一堆堆難題和問號，焦頭爛額而找不到北。真正的將才，則快刀斬亂麻，從貌似平常的事態中一眼窺透本質和要害，並果敢行動。”這和投資決策其實也異曲同工，優秀的投資人無論對市場還是對公司都善於抓主要矛盾，並能由細節見整體並最終形成決策的“邏輯支點”。

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同一個公司在不同賠率下思考的權重有所不同。在很低的價格時，重點是理解市場的主要擔心是什麼以及最差情況下會怎樣，核心是賠率是否到位；合理價格時，短中期資訊已經高度有效，重點是比誰能看得更遠，核心是增長的可延續性；極高價格時，對任何小概率事件都不能忽視了。換句話說，極端態時比的是角度，常態時靠的是厚度。

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從估值的角度而言，我個人第一怕的不是貴，而是價值難以衡量。難以衡量的核心要麼是變數太多要麼是距離能力邊界太遠；第二怕的還不是貴，而是便宜的陷阱。看起來便宜容易讓人下狠手，而一旦證明是陷阱就是大虧。如果其他要素都較為確定，那麼“貴”其實是一個很單純的問題，至少易衡量。但估值的重要假設說不清或者被推翻就很要命。

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虧錢有2種方式：1，你真的虧了錢；2，你收入雖然提高了，但社會財富的平均增速遠遠高於你的收入增速。

賺錢也有2種方式：1，你真的賺了錢；2，雖然你的收入沒有增長，但大多數人的主要資產大幅貶值了。以往財富階層提升主要靠後者的1和避免前者的2，但未來總有一個時刻後者的2也會讓人刻骨銘心。

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很多事情你只要努力付出了，沒功勞也有苦勞，勤奮會有個基本的收益保障。但投資這行既殘酷又簡單的特徵在於，從來不問你付出了多少，而只看你對不對。這種類別的工作，努力是第二位的，第一位是正確的價值觀和方法論。否則，方向不對，越勤奮越坎坷，越癡迷越瘋魔。

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俗話說男怕入錯行，那麼什麼是一個好的行業？其實有一個最直觀的觀察點，如果這個行業你能見到很多的中老年人，而且這些老傢伙正好處於職業生涯的頂峰期，一般來說是個可以託付終身的行業。相反，別看行業特熱鬧鮮亮，但基本全是青春飯，35以上的不是很少見就是退居邊緣位置了，那趁早轉行吧。

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不投資是隨著時間拉長而危害越來越大的風險，重大的資本永久性損失是最可怕的風險，波動是最常見和必須承擔的風險。第一類風險源自意識缺失，第二類風險源自莽撞自負，第三類風險源自客觀規律。對於專業投資人來說，需要徹底規避第一和第二類風險。對於第三類風險必須坦然接受，但需要用足夠的賠率和反脆弱的體系來彌補。

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投資的學習進步其實非常艱難，從看見到理解，從理解到體悟，從體悟到再彷徨，從再彷徨到融會貫通，每一個節點出問題都會讓你卡在半路。11年的時候我就領悟到投資的本質就是“對象，時機，力度”的三要素，然而對這三要素內在矛盾衝突的合理取捨和平衡，足足又花了我3-4年的時間才達到篤定的狀態。時間長了你就會理解，這行真是個既拼天賦又拼努力，偶爾還拼運氣的職業。

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投資的進階之路，講道理不如受教訓，受教訓不如勤思考，勤思考不如一個好師傅，好師傅還必須配合好品性，好品性其實也需要點兒好運氣。那麼你覺得自己被擋在哪條兒了呢？大多數人認為沒遇到好師傅，幾乎沒人覺得自己品性有待完善。這本身已經揭示了問題的答案。

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在投資的世界裏，一次大機會的成果遠超過千百次的小折騰。同樣的時代大家其實面臨的機會都差不多，區別只在於把握度。真正的大機會，把握住一次足以改變境遇；把握住兩次將開啟全新的人生；把握住三次整個家族都會不同。從a股歷史規律來看，其實每3-5年都大概率的會碰到一次好機會，然而大多數人早已在各種小折騰中荒廢了。

然而把握大機會的能力需要足夠的提前量。說白了，今天你不學習，2年後的大機會基本沒你的份兒。5年都不進步，10年裏也就只能看著優勝者連升幾個人生臺階而望洋興嘆。看起來人生很長，但真正學習並且回饋到投資成果的黃金期其實也就是十幾年。錯過這個財富的黃金窗口，明白了也晚了。