【資訊】聯儲轉鷹 美債利率為何下行？

6月FOMC會議後，美國市場表現略為出乎意料

6月聯儲會議釋放轉鷹信號，會後市場即刻劇烈調整。2021年6月的FOMC會議，美聯儲除了上調隔夜逆回購利率與超儲利率這一技術調整外，還釋放了邊際轉緊的引導信號：包括點陣圖加息前移、上調年內核心通脹預期至3.0%、鮑威爾在受採訪時表示“本次會議談到了討論縮減QE（taper），但並非正式的討論”等。會議決議公佈後半小時內，市場反映劇烈，美元走強，美債、美股、黃金下跌（詳參《市場緣何對6月議息會議反應劇烈》）。

而會後迄今的兩個交易日，美國市場走勢也出現一些出乎意料微妙的改變。

美債：長端利率不升反降，曲線快速平坦化。雖然10年期美債收益率在會議決議公佈後從1.48%快速上升10個bp至1.58%，但是最近兩個交易日又逐步下行至1.44%。在長端利率下行的同時，短端利率出現了明顯上行：2年期美債利率相較於會前（6月16日）上行了4.7個bp，3年期美債利率同期則上行了5.6個bp，這使得美債利率整體呈現平坦化。

美股：能源金融領跌，成長板塊明顯跑贏價值板塊。會議後的兩個交易日內，標普500整體微跌，其中能源和金融板塊明顯領跌，而軟體服務在內的成長板塊則整體跑贏價值板塊。

美債利率曲線平坦化背後：或是對長期經濟增長的擔憂

美國長債利率下行主要由通脹預期主導，或在反映對長期經濟增長的擔憂。如果將美國10年期國債利率拆解成實際利率與通脹預期兩部分，可以發現，近期美債利率的下行主要由通脹預期的回落所致，實際利率變動幅度並不大。而這背後對應的解釋，可能是隨著聯儲近期不斷釋放轉緊的信號，例如4月FOMC會議紀要中提及討論縮減QE、6月FOMC會議加息點陣圖前移，市場已經開始對寬鬆政策退出後的經濟增長表現出擔憂，致使通脹預期邊際轉弱。

長端利率下行進而助推利率曲線平坦化，與2010年QE1結束有相似之處。如果從利率曲線的角度看，可以發現近期美債長端利率回落明顯，短端利率小幅上行，致使美國利率曲線平坦化。而這與2010年QE1結束時的情況有相似之處，我們在報告《20210128從歷次經濟復蘇，美聯儲何時轉向？》中提到，2010年隨著QE1與各項刺 激政策到期，美國經濟動力缺失，消費、住房銷售等經濟數據迅速走弱，彼時美國長端利率同樣下行，進而導致利率曲線平坦化。而當前情況與2010年有一定相似之處，隨著市場預期寬鬆政策將逐漸退出，對經濟增長的預期也在走弱，從而導致利率曲線平坦化。

長期來看，市場或繼續演繹美聯儲的“覆水難收”

近期“聯儲吹風+弱就業+高通脹”的組合下，市場對長期經濟增長擔憂上升。自3-4月份美國財政刺 激高峰過去之後，4-5月份美國非農數據開始低於預期，消費數據出現回落，美國經濟超預期指數也出現下滑。市場對美聯儲“易松難緊”的預期升溫，對經濟的擔憂有所上升。美聯儲會議之後，美債長端利率下行助推利率曲線平坦化，似乎也在反映對長期經濟增長的擔憂。

2010年的全球大類資產走勢值得本輪週期參考。我們在2021年年度策略報告《驟雨不終日，潤物細無聲》和中期策略報告《覆水難收》中曾強調，今年的海外環境可以參考2010年的全球大類資產走勢，在2009年末2010年初時，聯儲收緊預期持續升溫，資產價格隨之震盪，但2010年中後期市場逐漸確認美聯儲無法真正退出，重新開啟了新一輪寬鬆週期的走勢。

長期來看，市場或繼續演繹美聯儲的“覆水難收”。與2010年相似，本輪美國經濟在財政+貨幣的強刺 激後經濟出現短期反彈，但恐非新一輪週期的起點。當前海外市場對聯儲收緊的預期較低，美聯儲的收緊吹風可能加劇市場的波動，但長期來看，美聯儲可能仍是“覆水難收”，下一階段市場或繼續演繹美聯儲流動性預期的波動，2010年相似的情景可能會再重新上演。