【資訊】重磅！巴菲特2021致股東信全文

90歲的巴菲特談投資的大智慧。

2月27日，巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司發佈財報，巴菲特致股東信同步發出。

巴菲特在致股東信中表示，2020年，伯克希爾公司斥資247億美元回購了其A類和B類普通股，回購股份數量相當於流通股的5.2%，創出了公司歷史最高紀錄，遠超2019年的50億。未來，伯克希爾將進一步回購以減少流通股。

巴菲特表示，永遠不要做空美國。

他還稱，2016年收購Precision Castparts是個大錯誤。

此外，巴菲特在信中表示，伯克希爾今年的年會將於5月1日在洛杉磯舉行，而不是在奧馬哈。

以下為巴菲特致股東信全文：

根據美國通用會計原則（GAAP），伯克希爾在2020年賺得淨利潤425億美元。其中，經營利潤219億美元，持股中已實現的資本收益為49億美元，來自持股浮盈的未實現淨資本收益為267億美元，部分子公司及關聯公司拖累公司減記110億美元。所有這些都是稅後數據。

經營利潤是最重要的，即使它不是我們GAAP利潤中占比最大的分項。伯克希爾將重點聚焦在增加這部分收入，以及收購大型的、處在有利位置的業務，但去年，我們這兩個目標都沒有實現：伯克希爾沒有進行大規模收購，經營利潤減少了9%。不過，通過留存收益和回購大約5%的股票，我們確實提高了伯克希爾的每股內在價值。

與資本利得或損失（無論已實現還是未實現）相關的兩個GAAP收益組成部分每年都在反復波動，它們反映了股市的震盪。無論現在的數據怎麼樣，我和我的長期合作夥伴查理·芒格都堅信，隨著時間的推移，伯克希爾源於投資的資本收益將是可觀的。

正如我多次強調的那樣，查理和我將伯克希爾持有的大量上市公司股票（截止到去年底價值2810億美元）視為一個企業集合。我們並不掌控這些公司的日常運營，但我們確實按某一比例分享了它們股票的長期增長。不過，在會計處理層面上，那部分收益並沒有計算在伯克希爾的收益中，只有這些投資標的支付給我們的股息才會被記錄在賬。根據GAAP，我們投資所得的巨額浮盈都沒有反映出來。

但是，看不見不應該代表不存在，那些未被記錄在帳本中的收益往往正為伯克希爾創造價值——非常多的價值。被投資的企業利用留存資金擴大業務、展開收購、償還債務，通常還會回購股票（這一行為增加了我們在他們未來收益中所占的份額)。正如我們去年在股東信中指出的那樣，留存收益在歷史上推動了許多美國企業的發展，當年對卡內基和洛克菲勒起作用的方法，多年來對數百萬股東也起到了神奇的作用。

當然，一些我們投資的企業也會令人失望，它們利用留存收益的方式幾乎不會使公司價值得到增加；但也有一些企業會超額完成任務，其中少部分企業表現得非常出色。總而言之，我們預計自己在伯克希爾非控股公司（即我們的股票投資組合）留存的巨額收益中所占的份額，最終會給我們帶來等量或者更多的資本利得。過去56年來，這一願景不斷地實現了。

GAAP數據的最後一個組成部分——那筆難看的110億美元減記——幾乎完全量化了我在2016年犯下的一個錯誤——那一年，伯克希爾收購了精密鑄件公司（Precision Castparts），我為這家公司付出了過多代價。

沒有人以任何方式誤導過我，我只是對精密鑄件公司的名義盈利潛力過於樂觀了。去年，整個航空工業的不利發展暴露了我的錯誤判斷，航空工業是他們最重要的客戶來源。

精密鑄件公司其實是一家很好的公司，是其相關領域中的佼佼者。這家公司的首席執行官Mark Donegan是一位充滿激情的管理者，和被我們收購之前一樣，他一如既往地投入了大量精力，有他管理公司，我們感到很幸運。

到現在我都依然堅信，當年自己的判斷是正確的，即隨著時間推移，精密鑄件公司將在其投入的淨有形資產中獲得豐厚的回報。但是，我在判斷它未來的平均收益上出錯了，因而也就錯誤地計算了合理的收購價格。

精密鑄件公司絕不是我所犯的第一個類似錯誤，但是個很嚴重的錯誤。

牽引我們這條船的兩根繩索

伯克希爾經常被貼上“大型聯合企業”的標籤。這是一個消極的辭彙，用於指擁有大量業務不相干的公司。為了說明我們與“大型聯合企業”有何不同，讓我帶您回顧一下金融史。

長時間以來，大型聯合企業常常謀求整體收購一家企業。但這種策略帶來了兩個顯著的問題。

首先，大多數真正偉大的企業沒有興趣讓任何人接管它們。因此，大型聯合企業只能將收購重點放在不太重要、缺乏持久競爭優勢的公司上，因而，“收購池”裏充斥著平庸的企業，不是一個適合釣肥魚的池塘。

然後，當大型聯合企業集團涉足這個充斥著平庸企業的地方，卻往往發現自己需要支付驚人的溢價才能誘捕獵物。一些聰明的大型聯合企業集團想出瞭解決溢價問題的方法：他們先自己炮製一只價值大幅高估的股票，然後用這種虛胖的股票來替代貨幣，去完成最終的高價收購。（打個比方吧，就是用我兩只價值5000美元的貓，買你的一只價值10000美元的狗。）

通常，推高估值的工具包括高超的行銷手段，以及“富有想像力”的會計處理技巧。這些工具程度輕的也就只是騙人的把戲，程度重的則會越界成為欺詐。當這些伎倆成功後，大型聯合企業集團將自己的股價推高，比方說達到3倍於其商業價值，以便為想要收購的公司提供2倍於其價值的估值。

這種盛世幻象可以持續很長時間。華爾街喜歡從這些交易中賺到的傭金，媒體也喜歡公司講得這些五彩斑斕的故事。某種程度上，一只被吹大的股票的價格飆升本身就是幻象變成現實的證明。

當然，當潮水最終褪去的時候，我們會發現許多商業“皇帝”在裸泳。金融史上有著太多的商業大佬，許多人最初被記者、分析師和投資銀行家奉為商業天才，但他們創造出來的東西最終卻成了商業垃圾。

大型聯合企業集團的聲譽因此聲名狼藉。

查理和我希望伯克希爾是一個多元化集團，各個業務（或者部分業務）良好運轉，擁有優秀的管理者。至於伯克希爾是否控制了這些公司，對我們來說並不重要。

我花了一段時間才醒悟過來，但查理最終說服了我：擁有一家優秀企業的非控股部分，比100%控股一家邊緣企業艱難度日更有利可圖、更令人愉快，工作量也少得多。

基於這些原因，伯克希爾只對部分業務擁有控制權，對部分業務則不控股。查理和我將評估公司的長期競爭優勢、管理能力和特長以及價格，把您的資金投入到我們認為最有意義的領域。

如果這種策略只需要我們很少的努力甚至不需要努力，那就更好了。商業活動和跳水比賽不一樣，不需要表演高難度動作來得分。正如羅納德·雷根（Ronald Reagan）所說：“據說努力工作不會讓人死亡，但要我說，為什麼要冒險呢？”

家族“珠寶”，以及我們如何讓您的“寶石”增值

在A1頁，我們列出了伯克希爾的子公司，這是一系列企業構成的組合，總計擁有36萬名員工。您可以在本報告後面的10-K頁中閱讀更多具體資訊。本報告第7頁列出了我們擁有部分股權但不控股的公司，這種業務組合當然也是非常龐大且多樣化的。

然而，伯克希爾的大部分價值來自4家公司，其中3家我們控股了，另外一家只有5.4%的股份。這四家我們都視作珍寶。

價值最大的是我們的財產/意外保險業務，過去53年來，它一直是伯克希爾的核心資產。我們的保險公司大家族在保險領域是獨一無二的，他們的經理Ajit Jain也是如此，他早在1986年就加入了伯克希爾。

總的來說，保險公司這艘“航母”運營的資金遠遠超過全球任何競爭對手。這種財務實力，再加上伯克希爾每年從其非保險業務獲得的巨額現金流，使我們的保險公司們能夠安全地遵循一種對絕大多數保險公司都不可取的重股權投資策略。出於監管和信用評級的原因，絕大多水競爭對手只能將重點放在債券上。

但是，現在債券也不是好的投資。你能相信10年期美債的收益率到去年年末時為0.93%，比最早能找到的數據1981年9月的15.8%下降了94%嗎？在某些重要的大國，比如德國和日本，投資者從數萬億美元的主權債務中獲得的回報居然是負數。全世界的債券投資者——無論是養老基金、保險資管還是退休金——都面臨著暗淡的未來。

一些保險公司以及其他債券投資者，可能會試圖轉向購買高風險發行人的債券來獲取回報。然而，投資高風險公司債並不是低利率環境下的正確做法。三十年前，很多曾經輝煌一時的儲蓄和貸款行業最終毀滅了，部分原因就是無視這句話。

伯克希爾現在擁有1380億美元的保險浮存金——這些資金不屬於我們，但我們依然可以拿去做配置，無論是債券、股票還是美債之類的現金等價物。浮存金與銀行存款有一些相似之處：現金流每天都有資金進出，總量幾乎不變。伯克希爾持有的巨額現金可能會在未來多年內都保持在目前的水準附近，而且從累積的角度來看，對我們來說是沒什麼成本的。當然，這個令人高興的結果可能會改變——但是，隨著時間的推移，我喜歡我們現在擁有的勝算。

我在每年給你們的信中反復地解釋我們的保險業務，有些人可能會說我是喋喋不休、沒完沒了。因此，今年我希望更多的新股東通過閱讀2019年報告的相關部分——刊載於A-2頁——來瞭解我們的保險業務和浮存金。你們瞭解我們保險活動中存在的風險和機遇是十分重要的。

我們第二大最有價值的資產是伯克希爾對BNSF鐵路公司的100%控股（按貨運量衡量，BNSF是美國最大的鐵路公司），第三大最有價值的資產是我們對蘋果公司5.4%的持股權。第四大資產的是我們對伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）91%的所有權。我們擁有的是不同尋常的公用事業公司，在我們擁有21年的時間裏，它的年度營收從1.22億美元增長到了34億美元。

關於BNSF和BHE，我將在這封信的後面有更多的話要說。不過，現在我想重點談談伯克希爾定期使用的一種做法，以提高您對“四大控股企業”以及伯克希爾擁有的其他資產的興趣。

去年，我們回購了相當於80998股的A類股，在回購過程中花費了247億美元，這使你們在伯克希爾所有業務中的所有權增加了5.2%，而你甚至不必動自己的帳戶。

按照查理·芒格和我長期以來的標準，我們進行了這些回購，因為我們相信，這些回購既能提高股東的每股內在價值，又能為伯克希爾公司可能遇到的任何機會或問題是提供充足的資金。

我們絕不認為伯克希爾的股票應該以任何價格回購。我之所以強調這一點，是因為美國公司的首席執行官們都更願意在自家公司股價上漲時回購，而不是在股價下跌時。但我們的做法恰恰相反。

伯克希爾對蘋果的投資生動地說明了回購的力量。我們從2016年末開始購買蘋果股票，到2018年7月初，持有蘋果股票略多於10億股（經拆股調整）。我指的是伯克希爾普通帳戶中持有的投資，不包括後來出售的一筆非常小的單獨管理的蘋果股票。當我們在2018年年中完成收購時，伯克希爾的普通帳戶持有蘋果5.2%的股份。

我們的持股成本是360億美元。從那時起，我們都享受定期分紅，平均下來每年大約7.75億美元，而且在2020年，我們還通過減持一小部分頭寸額外進賬110億美元。

雖然賣了一點點股票，但你猜怎麼著？伯克希爾目前持有蘋果5.4%的股份！這個持股比例增長對我們來說是沒有成本的，因為蘋果公司不斷回購股票，從而大大減少了流通股數量。

這還不是所有的好消息。過去兩年半，我們還回購了伯克希爾的股票，你們現在間接擁有的蘋果公司股票和未來收益比你在2018年7月時多出了整整10%。

這種令人愉快的動態收益仍在繼續。伯克希爾去年以來回購了創紀錄的股票，未來可能進一步減少流通股數量。蘋果公司也公開表示有意回購。隨著這些減持的發生，伯克希爾的股東不僅會在我們的保險集團、BNSF和BHE中擁有更大的利益，而且會發現他們對蘋果的間接所有權也在增加。

雖然回購使股票在市場上慢慢地少了，但隨著時間的推移，收益會變得很豐厚。這一過程為投資者提供了一種簡單的方式，並讓他們擁有不斷擴大的業務。

正如Mae West向我們保證的那樣：“太多的好事可以發生，太棒了。”

投資

下麵我們列出了我們在截至去年年末市值最大的15項普通股投資。我們剔除了公司持有的卡夫亨氏325442152股，因為伯克希爾是控股集團的一部分，因此必須使用“權益”法對該投資進行核算。在他們的資產負債表上，伯克希爾在GAAP下持有卡夫亨氏的股份價值為133億美元，代表著伯克希爾在卡夫亨氏截至2020年12月31日經審計淨資產中所占的份額。不過請注意，當時我們的股票市值只有113億美元。

*不包括伯克希爾養老基金子公司持有的股份。

**這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅基礎。

***包括100億美元的西方石油公司（Occidental Petroleum）的投資，包括優先股和用於購買普通股的認股權證，目前估值為90億美元。

“雙城記”

美國到處都有成功的故事。自美國誕生以來，那些有理想、有抱負、卻往往只有微薄資本的人，通過創造新東西或用舊東西改善顧客體驗，取得了超出他們夢想的成功。

查理和我走遍全國，與這些人或他們的家人相見。我們的征程從1972年在西海岸購買Sees Candy糖果公司開始。一個世紀前，Mary See開始推出一款她用特殊配方重新發明的古老產品。在她的商業計畫中，還有一些態度友好的銷售人員的有趣零售店。她在洛杉磯開的第一家小專賣店最終變成了幾百家，遍佈整個西部地區。

今天，See女士的產品依舊吸引著客戶，同時為成千上萬的男女提供終身就業機會。伯克希爾的工作就是不干涉公司的成功。當企業生產和分銷一種非必需的消費品時，顧客就是老闆。100年後，顧客向伯克希爾傳遞的資訊依然明確:“不要亂動我的糖果。”

讓我們橫穿美國來到華盛頓特區。1936年，Leo Goodwin和妻子Lillian開始相信，汽車保險——通常從代理商手中購買的標準化產品——可以以低得多的價格直接出售（給終端消費者）。兩人拿著10萬美元，與擁有1000倍甚至更龐大資本的大型保險公司展開了較量。政府雇員保險公司(後來簡稱為GEICO)此後成立了。

幸運的是，我在整整70年前就意識到了這家公司的潛力。它立刻成為了我的初戀（投資類的）。接下來的故事大家都知道了：伯克希爾最終成為了GEICO的100%股權持有人，這家84歲高齡的公司一直在調整——但沒有改變——Leo和Lillian當初的願景。

不過，這家公司的規模發生了變化。1937年，也就是GEICO運營的第一個完整年度，它完成了238288美元的業務。去年，這一數字是350億美元。

如今，許多金融、媒體、政府和科技都位於沿海地區，人們很容易忽視美國中部發生的許多奇跡。讓我們聚焦兩個區域，它們為美國全國各地的人才和雄心提供了令人驚歎的例證。

你將不會驚訝於我從奧馬哈開始。 1940年，畢業於奧馬哈中心高中(也是Charlie、我父親、我第一任妻子、我們的三個孩子和兩個孫兒的母校)的傑克·林格沃特(Jack Ringwalt)決定用125000美元的資金創辦一家財產/意外保險公司。

傑克的夢想是荒誕的，他的小公司——有點被誇張地命名為“國家賠償公司”（National Indemnity）——要與大型保險公司競爭，而這些保險公司都擁有充足的資本。此外，這些競爭對手憑藉遍佈全國、資金雄厚，通過歷史悠久的當地代理商網路牢牢地捍衛著自己的地位。

與GEICO不同的是，在傑克的計畫中，國家賠償公司將使用任何接受它的代理機構，因此在收購業務中沒有成本優勢。為了克服這些可怕的障礙，國家賠償公司將重點放在了被大公司認為不重要的“古怪”風險上。這一策略出人意料地成功了。

傑克誠實、精明、討人喜歡，還有點古怪，尤其不喜歡監管機構。每當他對監管感到厭煩時，他就會有賣掉公司的衝動。

幸運的是，有一次我就在附近。傑克喜歡加入伯克希爾的提議，於是我們在1967年做了一筆交易，只用了15分鐘就達成了協議。我都從沒要求過賬目審計。

如今，我們的國家賠償公司是世界上唯一一家準備為某些巨大風險承保的公司。並且沒錯，它的總部仍在奧馬哈，距離伯克希爾總部只有幾英里。

這些年來，我們又從奧馬哈地區收購了四家企業，其中最著名的是內布拉斯加傢俱城(NFM)。該公司的創始人羅斯·布盧姆金(Rose Blumkin)在1915年以一名俄羅斯移民的身份來到西雅圖，她既不會讀英語也不會說。幾年後，她定居在奧馬哈，到1936年，她攢下了2500美元，用這筆錢開了一家家具店。

競爭對手和供應商忽視了她，並且他們的判斷在一段時間內似乎是正確的：第二次世界大戰讓她的生意停滯了。1946年底，公司的淨資產僅增長到72264美元，現金只有50美元（沒打錯字）。

然而，有一筆無價的財富沒有在1946年的數字中記錄下來: 布盧姆金夫人的獨子路易·布盧姆金(Louie Blumkin)在美國軍隊服役四年後加入了這家店。在諾曼第登陸後，路易參加了諾曼第奧馬哈海灘的戰鬥，並因在Bulge戰役中受傷而獲得了紫心勳章，最終在1945年11月乘船回國。

一旦布盧姆金夫人和兒子路易重聚，就沒有什麼能阻止NFM。在夢想的驅使下，母親和兒子起早貪黑地工作，結果是他們創造了一個零售業奇跡。

到1983年，兩人已經創造了價值6000萬美元的商業公司。那一年，在我生日那天，伯克希爾收購了NFM 80%的股份，而且還是沒有審計賬目。我依賴布盧姆金的家族成員來經營企業；今天，經營者已經是第三代和第四代人了。需要指出的是，布盧姆金夫人每天都在工作，直到103歲——在我和查理看來，要說在這個年紀退休，那太荒謬了。

NFM目前擁有美國最大的三家家居用品商店，儘管NFM的門店因為新冠疫情關閉了六周多，但這三家商店在2020年都創下了銷售記錄。

這個故事的後記說明了一切:當布盧姆金夫人的一大家人聚在一起過節吃飯時，她總是要求他們在吃飯前唱首歌。她的選擇從未改變過：Irving Berlin的《上帝保佑美國》(God Bless America)。

讓我們往東前往田納西州的第三大城市諾克斯維爾。在那裏，伯克希爾擁有兩家引人注目的公司——克萊頓住宅(Clayton Homes)(100%持股)和試點旅行中心(Pilot Travel Centers) (目前持股38%，但到2023年將達到80%)。

每一家公司都是由一位畢業於田納西大學並留在諾克斯維爾的年輕人創立的。兩人都沒有足夠的資金，父母也不富裕。

但是，那又怎樣？如今，克萊頓和Pilot的年稅前利潤都超過了10億美元。這兩家公司共雇用了大約4.7萬名員工。

吉姆·克萊頓(Jim Clayton)在經歷了幾次商業冒險之後，於1956年以小本經營的方式創建了克萊頓住宅(Clayton Homes)。1958年，“大個子吉姆”哈斯拉姆(Big Jim Haslam)以6000美元的價格購買了一個服務站，創建了後來的試點旅行中心(Pilot Travel Centers)。他們後來都帶了一個兒子進入這個行業，兒子有著和他父親一樣的激情、價值觀和頭腦。有時候基因也有魔力。

現年90歲的“大個子吉姆”·哈斯拉姆最近寫了一本勵志書，講述了吉姆·克萊頓的兒子凱文是如何鼓勵哈斯拉姆一家將Pilot的大部分股權出售給伯克希爾公司的。每個零售商都知道，滿意的顧客是商店最好的銷售員。當企業易手時也是如此。

當你下次飛到諾克斯維爾或奧馬哈上空時，請向克萊頓、哈斯拉姆和布盧姆金斯家族以及遍佈美國各地的成功企業家們致敬。這些建設者需要美國的繁榮框架——1789年制定時的一個獨特實驗——來實現他們的潛力。反過來，美國也需要像吉姆·C、吉姆·H、布盧姆金夫人和路易這樣的公民來實現我們的國父們所追求的奇跡。

今天，世界各地有許多人創造了類似的奇跡，創造了惠及全人類的廣泛繁榮。然而，在短暫的232年曆史中，還沒有一個像美國這樣釋放人類潛能的孵化器。儘管有一些嚴重的干擾，但我們國家的經濟發展一直是驚人的。

除此之外，我們仍保留憲法所賦予我們成為“一個更完美的聯邦”的願望。在這方面的進展是緩慢的、不均衡的，而且常常令人沮喪。然而，我們已經向前邁進，並將繼續這樣做。

我們堅定不移的結論是：永遠不要做空美國。

伯克希爾合夥人企業

伯克希爾是特拉華州的一家公司，我們的董事必須遵守該州的法律。其中一項要求是，董事會成員必須以公司及其股東的最佳利益為出發點。我們的董事們接受這一原則。

此外，伯克希爾的董事們當然也希望公司能取悅客戶，培養和獎勵36萬名員工的才能，與貸款機構保持良好的關係，並被視為我們所在的許多城市和州的好公民。我們重視這四個重要的選區。

然而，這些團體中沒有一個在決定股息、戰略方向和、首席執行官的選擇，或收購和剝離。像這樣的責任完全落在伯克希爾的董事身上，他們必須忠實地代表公司及其所有者的長期利益。

除了法律要求之外，查理和我覺得對伯克希爾的許多個人股東負有特殊的義務。在這裏，我談一點個人經歷，可以幫助你理解我們不同尋常的依附，以及它是如何塑造我們的行為的。

在伯克希爾任職之前，我通過一系列的合夥人公司關係為許多人管理資金，頭三個是1956年建立的。隨著時間的推移，這些合夥企業越來越多，變得難以控制。1962年，我們將12家合夥企業合併為一個單位，即巴菲特合夥有限公司（“BPL”）。

到了那一年，我自己的錢，我妻子的錢，幾乎都和我許多有限合夥人企業的基金一起投資了。我沒有收取薪水或費用。相反，作為普通合夥人，我的有限合夥人只有在確保回報率高於6%的年度門檻後，才給予我補償。如果回報率達不到這個水準，差額將結轉我在未來利潤中的份額。（幸運的是，這從未發生過：合夥企業的回報率總是超過6%“門檻”）隨著時間的推移，我的父母、兄弟姐妹、姑姑、叔叔、表親和姻親的大部分資源都投入到了合夥企業中。

查理在1962年成立了他的合夥企業，經營數量和我一樣多。我們兩個都沒有任何機構投資者，而且我們的合作夥伴中很少有財務成熟的。加入我們企業的人只是相信，我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。這些人——無論是憑直覺還是依靠朋友的建議——正確地得出了結論：查理和我對永久性的資本損失極為反感，除非我們預期能把他們的錢運作得相當好，否則，我們不會接受他們的錢。

1965年BPL收購伯克希爾後，我偶然進入了商業管理領域。後來，在1969年，我們決定解散BPL。年底後，合夥公司按比例分配了所有現金和三只股票，按價值計算最大的是BPL在伯克希爾70.5%的權益。

與此同時，查理在1977年關掉了他的這些合夥人企業。在他分配給合夥人的資產中，包括藍籌印花公司（Blue Chip Stamps）的主要權益，這是他與伯克希爾和我共同控制的一家公司。這家公司也是我的那些合夥企業解散時持有的三只股票之一。

1983年，伯克希爾和藍籌印花公司合併，從而將伯克希爾的註冊股東基數從1900人擴大到2900人。查理和我希望所有人——新老股東和潛在股東——都站在同一立場上。

因此，在1983年的年度報告中，伯克希爾提出了“主要商業原則”。

第一個原則：“雖然我們的形式是公司，但我們的態度是夥伴關係。”這一點在1983年定義了我們的關係；它還定義了公司的今天。查理和我——還有我們的董事們——相信，這句格言將在未來幾十年都會很好地為伯克希爾服務。

伯克希爾的所有權現在分佈於五個大的“桶”裏，其中一個被我作為“創始人”佔據著。我這“桶”肯定是空的，因為我擁有的股份每年都會分配給各種慈善機構。

剩下的四個“桶”裏，有兩個是機構投資者，每一個都處理著其他人的錢。然而，這正是這些“桶”之間的相似之處：它們的投資程式截然不同。

其中一個機構的“桶”是指數基金，一個龐大的和蓬勃發展的投資世界的一部分。這些基金只求緊貼他們追蹤的指數。指數投資者最喜歡的是標準普爾500指數，伯克希爾是其中的一個成分股。應該強調的是，指數基金持有伯克希爾股票的原因很簡單，因為它們必須這樣做。他們純粹是“自動駕駛”，買賣股票唯一的目的就是調整“權數”。

另一只機構的“桶”是管理客戶資金的專業人士，不管這些資金是屬於富人、大學、養老金領取者還是其他人。這些職業經理人有權根據他們對估值和前景的判斷，將資金從一項投資轉移到另一項投資。這是一項光榮而艱難的職業。

我們很高興為這種“主動”的團隊工作，同時，他們也在尋找更好的地方來配置客戶的資金。可以肯定的是，有些經理著眼於長遠，交易頻率很低。其他人使用電腦程式化演算法的經理可以在毫秒微秒內指導股票的買賣。一些專業投資者會根據他們對宏觀經濟的判斷來調整倉位。

我們的第四個“桶”是散戶，他們的交易方式與我剛才描述的主動型機構基金經理類似。可以理解的是，當這些散戶股東看到另一項讓他們興奮的投資時，他們會把伯克希爾的股票視為可能的資金來源（因而賣出伯克希爾股票）。我們對這種態度沒有異議，這與我們看待伯克希爾一些股票的方式類似。

說了這麼多，如果查理和我沒覺得自己與第五個“桶”有一種特殊的關係，那我們就太沒有人性了：第五個“桶”就是數以百萬計的個人投資者們。他們相信我們能夠代表他們的利益，不管未來會發生什麼。他們加入我們，也並不打算離開。他們的心態與我們最初的合作夥伴相似。事實上，我們合夥期間的許多投資者以及/或他們的後代，至今都是伯克希爾的主要股東。

斯坦·特魯爾森(Stan Truhlsen)就是這些“老兵”的一個典型代表，他是奧馬哈市一位開朗慷慨的眼科醫生，我們私下也有交情。他在2020年11月13日迎來了自己的100歲生日。1959年，斯坦和其他10名年輕的奧馬哈醫生與我結成了夥伴關係。他們創造性地將自己的公司命名為Emdee, Ltd。每年，他們都會和我和妻子一起在家裏吃慶祝晚餐。

當我們的合夥人在1969年分配伯克希爾股票時，所有的醫生都保留了他們得到的股票。他們可能不知道投資或會計知識，但他們知道，在伯克希爾他們將被視為合夥人。

斯坦在Emdee的兩名夥伴現在都90多歲了，仍然持有伯克希爾的股票。我們這群人有著驚人的持久性，再加上查理和我分別是97歲和90歲這個事實，這就提出了一個有趣的問題：長久持有伯克希爾股票會讓人長壽嗎？

伯克希爾不同尋常的和有價值的散戶家族可能會增加你對我們不願討好華爾街分析師和機構投資者的理解。我們已經有了我們想要的投資者，總的來說，我們不認為他們會被替換掉。

伯克希爾擁有的席位有限——也就是流通股。我們非常喜歡已經佔領了它們的人。

當然，“合夥人”也會發生一些變動。不過，查理和我都不希望這太嚴重。畢竟，誰會尋求朋友、鄰居或婚姻的快速轉變呢？

1958年，菲利普·費雪（Phil Fisher）寫了一本關於投資的極好的書。在書中，他將經營一家上市公司比作經營一家餐廳。他說，如果你在尋找食客，你可以以搭配可口可樂的漢堡或搭配帶有異國情調的法國葡萄酒來成功吸引顧客。但費雪同時警告說，你不能隨意地更換菜單：你給潛在客戶的資訊必須與他們進入你的場子後發現的一致。

在伯克希爾，我們提供漢堡和可樂已經56年了。我們珍惜這張票所吸引的顧客。

美國和其他地方的數千萬投資者和投機者有各種各樣的股票選擇，以符合他們的口味。他們將會找到擁有吸引人想法的首席執行官和市場專家。如果他們想要價格目標，管理收益和“故事”，他們不會缺人的。“技術人員”將充滿信心地指導他們，告訴他們圖表上的一些波動預示著股票的下一步走勢。要求採取行動的呼聲永遠不會停止。

我要補充的是，這些投資者中的許多人會做得很好。畢竟，持有股票在很大程度上是一個“正和博弈”。事實上，假如一個耐心且頭腦冷靜的猴子通過向標普500成分股投50個飛鏢來構建投資組合，隨著時間的推移，猴子將享受到股息和資本利得，只要它不受誘惑改變原來的“選擇”。

生產性資產，如農場、房地產，當然還有企業所有權，都能產生財富——大量的財富。大多數擁有這些資產的人都會得到回報。所需要的只是時間的流逝、內心的平靜、充足的多元化以及交易和費用的最小化。不過，投資者絕不能忘記，他們的支出就是華爾街的收入。不過，和猴子不一樣，華爾街的人可不是為了小錢而工作的。

當伯克希爾有空位的時候——我們希望這樣的空位很少——我們希望那些瞭解並渴望我們所提供的服務的新來者能佔據這些空位。經過幾十年的管理,查理和我仍然無法保證結果。然而，我們可以並確實保證將你們視為合作夥伴。

我們的後繼者也將如此。

伯克希爾的數據可能會讓你吃驚

最近，我瞭解到伯克希爾在美國的房地產、廠房和設備（即“商業基礎設施”）在GAAP下的估值超過了其他任何一家美國公司。伯克希爾國內“固定資產”的折餘成本為1540億美元。排在第二位的是美國電話電報公司，擁有1270億美元的房地產、廠房和設備。

這一數字的領先可能並不意味著投資的勝利。有些公司用最少的資產來開展高利潤業務，依靠提供商品或服務來擴大銷售額，這當然是最好的結果。事實上，我們也擁有一些輕資產業務，但這些業務規模相對較小而且增長緩慢。反而，資產密集型業務可能是不錯的投資選擇。

事實上，我們非常高興能擁有BNSF（美國伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司）和BHE（伯克希爾哈撒韋能源公司）：2011年，伯克希爾收購BNSF，當年這兩家公司的總收益為42億美元。2020年對許多企業來說都是艱難的一年，而這兩家公司去年的收入達到83億美元。

BNSF和BHE在未來幾十年都需要大量的資本支出。但好消息是，兩家公司都可能為增量投資帶來匹配的回報。

我們先來看BNSF。該公司鐵路運輸的非本地貨物的噸英里數占全美國（囊括了鐵路、卡車、管道、駁船和飛機各個運輸方式）的15%。BNSF的裝載量遠遠超過其他任何一家運輸公司。

美國鐵路的歷史令人著迷。150年間，鐵路行業經歷了大舉建設、過度建設、破產、重組和兼併，終於在幾十年前趨於成熟和合理化。

1850年運營之初，BNSF僅在伊利諾伊州東北部有一條12英里長的鐵路線。如今，它通過一系列收購和合併而形成了390條鐵路線。2010年初伯克希爾收購了BNSF，由此BNSF（有了足夠的資金）來鋪開鐵路線網路。自從被我們收購以來，BNSF的鐵路業務已經在固定資產上投資了410億美元，除開折舊費用，投資額達200億美元。

鐵路運輸是露天的，不管是極寒天氣還是極熱天氣，不管是沙漠還是山區，不管有沒有遇到大規模洪水，火車都必須可靠地運行。BNSF擁有23000英里的鐵路，遍佈28個州，在這麼龐大的鐵路系統中，我們必須不惜一切代價實現安全和服務的最大化。

儘管如此，BNSF還是向伯克希爾支付了巨額股息，總計418億美元。然而，鐵路公司只會在滿足其業務需要並保留大約20億美元的現金後才會支付給我們剩下的錢。這種保守的政策允許BNSF以低利率借款，而不依賴伯克希爾對其債務的任何擔保。

關於BNSF的另一個說法是：去年，BNSF的首席執行官Carl Ice和二把手Katie Farmer在控制開支方面做了出色的工作，同時度過了業務的嚴重低迷期。儘管貨物運輸量下降了7%，但這兩家公司實際上還是將BNSF的利潤率提高了2.9個百分點。Carl Ice如期在年底退休，Katie Farmer接任首席執行官。你的鐵路交給很好的人了。

與BNSF不同的是，BHE對其普通股不派息，這在電力行業是極不尋常的做法。這種政策在我們21年的所有權持有期中一直如此。與鐵路不同的是，我國的電力設施需要進行大規模改造，最終的成本將是驚人的。這將在未來幾十年內消耗掉BHE的全部利潤。我們歡迎這一挑戰，並相信增加的投資將得到適當的回報。

讓我告訴你一個BHE的努力-它承諾了180億美元，將重修和擴大一個過時現在覆蓋整個西部地區的傳輸電力的大部分電網。BHE於2006年開始這個專案，預計到2030年完工——是的，2030年。

可再生能源的出現使我們的專案成為社會的需要。從歷史上看，長期盛行的以煤為基礎的發電靠近巨大的人口中心。然而，風能和太陽能發電的新世界的最佳地點往往在偏遠地區。當BHE在2006年評估形勢時，不得不對美國西部的電網進行巨額投資，這已不是秘密。然而，只有極少數極具財務實力的公司或政府實體在清點了專案成本後才有能力介入。

值得一提的是，BHE之所以決定採取行動，是基於它對美國政治、經濟和司法體系的信任。在顯著的收入增加之前，需要先投入數十億美元。輸電線路必須跨越國家和其他管轄區的邊界，每個管轄區都有自己的規則和選區。BHE還需要與數以百計的土地所有者打交道，並與生產可再生能源的供應商和將電力分配給客戶的遠方公用事業公司簽訂複雜的合同。相互競爭的利益和舊秩序的捍衛者，以及渴望立即建立一個新世界的不切實際的幻想家，必須加入進來。

意外和延誤都是肯定的。然而，同樣可以肯定的是，BHE擁有管理人才、機構承諾和履行承諾所需的資金。雖然我們的西部輸電工程要完成還要很多年，但我們今天正在尋找其他類似規模的工程。

無論遇到什麼障礙，BHE都將成為提供更清潔能源的領導者。

年度大會

去年2月22日，我寫信告訴你我們計畫召開一個盛大的年會。不到一個月，這個計畫就被取消了。

由Melissa Shapiro和伯克希爾首席財務官Marc Hamburg領導的總部小組迅速重組，他們的即興方案奇跡般地奏效了。我也和伯克希爾副董事長之一的Greg Abel一起走上臺，面前是一個漆黑的舞臺、1.8萬個空座位和一臺攝像機。我們在“表演時間”開始前45分鐘就位，沒有彩排。

Debbie Bosanek是我的絕佳助手，她是47年前加入伯克希爾哈撒韋的，當時只有17歲。她做了25張幻燈片，用以展示我在家裏收集好的各種事實和數據，還有一個能力很強的幕後電腦和攝製團隊，將幻燈片按順序一一投射到螢幕上。

雅虎直播了年會的整個過程，觀眾達到創紀錄的規模。CNBC的Becky Quick，待在她位於新澤西州的家中，從數千個股東早前提交的問題、以及觀眾在我和Greg上臺的四個小時裏通過電子郵件發給她的問題當中，挑選出問題向我們轉述。當時我們吃著See的花生糖和軟糖，喝著可口可樂。

今年5月1日，我們計畫辦一場更好的年會。我們仍然將依賴於雅虎和CNBC的完美表現。雅虎通道將於美國東部夏令時間下午1點上線，網址https://finance.yahoo.com/brklivestream。

正式會議將於美東時間下午5點開始，下午5點半結束。早些時候，在1:30-5:00之間，我們會回答由Becky轉達的問題。一如既往，我們無法預知會被問到哪些問題。屆時請將問題發送到BerkshireQuestions@cnbc.com，雅虎將在5:30後關閉通道。

現在——鼓聲響起——一個驚喜！今年我們的會議將在洛杉磯舉行……查理將會和我一起在臺上參與整整三個半小時的提問環節，回答問題併發表觀點。去年我很想念他，更重要的是，你們很想念他。其他兩位副董事長，Ajit Jain和Greg Abel，將與我們一起回答有關他們領域的問題。

通過雅虎加入我們，直接把你的難題擲問查理吧！我們會玩得很開心，希望你們也一樣。

當然，更好的還是我們有一天能面對面見到你們，我希望那會是2022年。奧馬哈市的市民、我們參展的子公司以及我們總部的所有人都迫不及待地想讓你們回來，參加一場伯克希爾式的、不折不扣的年度會議。