股市知識∶利率上行環境下，股市為何受損？納指為何是重災區？

美國國債收益率的迅速上升與美國主要股指的急劇下跌常常同時出現；根據傳統的現金流貼現模型，利率上升會令未來現金流的現值下降；債務負擔重、盈利能力差（甚至毫無盈利能力）的公司在利率上升期間往往蒙受了最大的損失。

宏觀經濟環境不斷變化

在2022年的大部分時間內，風險資產都面臨困境。以納斯達克100指數為首的美國股市自年初以來的跌幅曾一度超過30%。指責的聲音一直很激烈：有人指責美聯儲在通貨膨脹問題上失策，還有的人則把問題歸咎於俄羅斯入侵烏克蘭、或者中國的疫情清零策略對全球供應鏈的破壞，還有人把矛頭指向疫情大流行最初幾個月的大規模財政支出。

真相是：儘管說法不一，但從宏觀基本面角度而言，根本原因相當簡單，甚至可以說是常見的——利率上升。無論利率上升的原因究竟是什麼（這不是本文討論的重點），利率的上升對投資者在金融市場上風險偏好造成的影響才是重點。

美聯儲模式

在二戰後的時代，美國股市年化收益率高於美國國債，這是以股市風險更高為代價的。股市的高風險特性意味著其回報是不穩定的；具體而言，股市回報率的標準差一直高於債市回報率的標準差。

儘管股票相對於債券有更多風險，但股票相對於債券的超額預期回報使其成為更具吸引力的潛在投資目標。一種常用的衡量方法是使用美聯儲模型，即比較標普500市盈率的倒數（即E/P）和美國10年期國債收益率。

只要更廣泛的股票市場的收益率仍然高於債券市場的收益率，那麼投資者就會青睞股票而不是債券。如果標普500指數的E/P收益率下降到美國10年期國債收益率之下，為什麼投資者在獲得較低的回報的同時，反而要承擔額外的風險呢？

美國國債收益率在整個2022年的上升引發了投資者對資金配置方式的重新思考：債券收益率與股票市場可實現的收益率大體相當，根據個人的風險承受能力，債券收益率的上升可能足夠誘人，足以誘使投資者轉變資產配置。

未來現金流失去價值

然而，美國股市在高利率時期的下跌不僅是因為債券市場的回報率相對更有吸引力。我們需要打開我們的金融初級教科書來瞭解問題的核心：現金流折現DCF公式。

現金流折現公式是將不同年份的現金流以其間隔時間的預期利率進行折現，得到所有未來現金流的凈現值總和。在上方的公式中，CF代表現金流；r代表利率；n是時間間隔。值得註意的是，r存在於分母中，這意味著隨著利率的增加，相應的現金流的凈現值會減少。

因此，在美國國債收益率（即利率）上升的環境下，一個公司產生的未來現金流在今天的價值會更低。對於構成美國股票市場的公司來說，利率上升意味著，理論上他們在未來產生的回報變少了。如果一家公司在未來賺的錢更少（以現值計算），那麼其股權就更不值錢。而如果它的股權價值較低，那麼它的股票價格就會受到影響。

這對於規模較小、剛剛起步、現金流相對較少的公司來說尤其糟糕，對於那些目前沒有現金流的公司來說更是如此。那些仍處於早期增長階段的公司，以及那些尋求改變行業或整體經濟的公司（例如新興的科技公司）往往會受到更大的影響。這是因為這些公司沒有大量的現金流，而且可能背負大量的債務。

為什麼久期較長的資產受到的影響更大？

股票，就其性質而言，往往被認為是久期較長的資產。從概念上講，久期可以被簡單視作今天投資1美元獲得回報所需要的回收期。隨著利率的上升，久期較長的資產往往受到更大的影響。這是因為在未來現金流的凈現值減少的背景下，公司需要更長的時間來才能返還給投資者今天投入的1美元。

我們以前討論過為什麼凱西伍德的ARKK基金在2022年的前6個多月里表現如此之差，該基金由投資於那些往往是新近成立、剛剛上市、沒有大量既定收入和現金流、在其行業內沒有實質性定價權的公司組成。ARKK基本上是投資於市場上久期最長的長線資產!

現金流折現公式解釋了ARKK乃至更廣泛的股票市場（特別是科技股權重較高的納斯達克100指數）的問題：這些公司沒有大量（甚至完全沒有）現金流，隨著利率上升，其的凈現值往往會迅速下降。