コラム：円買い介入は慎重・限定的か、家計のシフトと外貨準備の規模に注目＝佐々木融氏

［東京 ２３日］ - ７月２８日の日銀金融政策決定会合以降、再びドル／円相場の上昇基調が続き、約３週間で１３８円台から１４６円台まで６％弱上昇している。この間の主要通貨の騰落率をみると、ドルが最も強い通貨となっている一方、円が最弱通貨となっている。

７月２８日の日銀金融政策決定会合以降、再びドル／円相場の上昇基調が続き、約３週間で１３８円台から１４６円台まで６％弱上昇している。写真は日本円紙幣。２０２２年６月撮影（２０２３年 ロイター/Florence Lo）

＜ドル高の背景に実質金利上昇＞

ドルは７月半ばごろから上昇基調を続けているが、今回のドルの上昇は米国の実質金利上昇に沿った形となっている。両者はいつも相関が強いわけではないが、昨年初から１０月ごろまでドルが強い上昇基調をたどった時も、米国の実質金利上昇に沿っていた。

ただ、昨年は米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げを受けて名目金利が大きく上昇する中、期待インフレ率が低下したことにより実質金利の上昇が大きくなったが、今回は期待インフレ率が横ばっている中で名目金利が上昇していることにより実質金利が上昇している。

仮に今週のジャクソンホール会合でパウエルＦＲＢ議長がタカ派姿勢を示したりすることによって、期待インフレ率が下げ始めると、昨年と同様に実質金利の上昇圧力がさらに強まり、ドルの上昇も一段と大きくなる可能性もある。９月は昨年も一昨年もドルが２番目に大きく上昇した月だった。今年も同じような傾向がみられるかどうかが注目される。

ドルは２０２１年に主要通貨の中でカナダ・ドルの次に２番目の強さを示し、２０２２年は主要通貨の中で最強通貨となった。２０２１年は米国経済の「ひとり勝ち」、２０２２年はＦＲＢの利上げ期待の高まりがドル高の背景だった。

今年のドルは今のところ主要通貨の中で、５番目の強さ、つまりちょうど中間に位置している。現在の市場は、２５ｂｐの利上げをあと１回分も完全には織り込んでいないが、仮に市場があと１回、ないしは２回の利上げを織り込むようになると、ドルは今年も最強通貨の一つになってくる可能性もある。

＜円が安い３つの要因＞

一方の円は、相変わらず弱い通貨だ。実質金利の大幅マイナス、貿易・サービス収支等国際収支の悪化、２０年以上ぶりの他国との短期金利差拡大という、３つの円安要因の同時発生により、円は構造的に弱い通貨となっていると考えられる。

こうした日本のファンダメンタルズに変化がなければ、円は主要通貨の中で万年最下位争いをする通貨であり続ける可能性が高い。

円は２０２１年に主要通貨の中で最弱通貨となり、２０２２年はスウェーデン・クローナに次いで２番目に弱い通貨、そして今年も今のところ２番目に弱いノルウェー・クローネに対しても３％弱下落している最弱通貨だ。新興国通貨も含めた主要２４通貨でみると、２０２１年中、２０２２年中、そして本年入り以降で、最も弱い５通貨に毎年入っているのはアルゼンチン・ペソとトルコ・リラと円だ。

日本はトルコやアルゼンチンと同様、国内の実質金利が大幅にマイナスとなっており、当面、マイナス圏から抜け出せる可能性が低い。

＜インフレ率３％、どうする日本の家計＞

こうなると日本の家計が保有する１１００兆円の現金・預金が、外貨を含むその他の資産にシフトする可能性がある。これまでは円の現金・預金を保有することに特に問題は無かったが、インフレ率が３％程度で推移するとなると、金利がゼロのままであれば、現金・預金は毎年３％目減りしていく。

日本の家計が保有する円の現金・預金は、金融資産全体の半分以上となっているが、例えば、ユーロ圏では現金・預金の保有額が金融資産全体に占める比率は３５％しかない。仮に日本の家計も円の現金・預金の全体に占める比率を３５％まで落としたとしたら、４００兆円程度の円の現金・預金からのシフトが発生する計算となる。

ドル／円相場が昨年９月の円買い介入のレベルを超えたことで介入警戒感が広がっている。筆者は今回、そう簡単に円買い介入を行わないだろうとみている。円売り介入とは異なり、円買い介入は外貨準備の保有額という限界がある。

日本の外貨準備は１６０兆円あるが、それを全部使うわけにはいかない。おそらく使えてあと３０─４０兆円程度ではないだろうか。それ以上使っても円安が止まらなければ、市場からアタックを受け、新興国でみられるような通貨危機に陥るリスクが高まる。

仮に４００兆円のうちの半分が外貨にシフトしただけで、外貨準備全体の額を超えてしまう。もはや家計が動き始めたら外貨準備では円安は止められないだろう。これからの円買い介入は、かなり慎重かつ限定的にしか行われないとみている。

編集：田巻一彦

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

＊佐々木融氏は、ＪＰモルガン・チェース銀行の市場調査本部長で、マネジング・ディレクター。１９９２年上智大学卒業後、日本銀行入行。調査統計局、国際局為替課、ニューヨーク事務所などを経て、２００３年４月にＪＰモルガン・チェース銀行に入行。著書に「インフレで私たちの収入は本当に増えるのか？」「弱い日本の強い円」など。

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