コラム：好機とらえた日銀ＹＣＣ修正、政策正常化へ向け「軟着陸」期待も

［オーランド（米フロリダ州） ２日 ロイター］ - 日銀は過去何十年にもわたり、金融市場における存在感が最も大きい中央銀行の一つだった。強力な為替介入を行ってきた上に、「量的緩和」の一環で大量の国債を買い入れて、他のほとんどの中銀が最終的に追随する政策を最初に導入したからだ。

佛罗里达州奥兰多（路透社）——几十年来，日本央行一直是金融市场上最著名的央行之一。它是第一个推出大多数其他央行最终都会效仿的政策的国家，因为它实施了强有力的外汇干预，并购买了大量政府债券作为“量化宽松”的一部分。

８月２日、日銀は過去何十年にもわたり、金融市場における存在感が最も大きい中央銀行の一つだった。写真は７月２８日、金融政策決定会合を終え、記者会見する日銀の植田和男総裁（２０２３年 時事通信）

几十年来，日本央行一直是金融市场上最著名的央行之一。照片：7 月 28 日日本央行行长上田一夫在货币政策会议后的新闻发布会上（时事出版社，2023 年）

こうした先駆者としての日銀の政策が、果たして成果を上げたかどうかは評価が分かれる。ただ７月２８日に実施した長短金利操作（イールドカーブ・コントロール＝ＹＣＣ）の修正についての市場の反応は落ち着いており、植田和男総裁が適切なタイミングをとらえた可能性がうかがえる。

对于日本央行的先锋政策是否取得成效，存在不同意见。然而，市场对7月28日实施的收益率曲线控制（ycc）修订的反应一直平静，这表明行长上田一夫可能抓住了正确的时机。

日銀にとって、超金融緩和政策を巻き戻し、日本国債市場での過大なプレゼンスを縮小する取り組みはずっと難題になっていた。

放松超宽松货币政策并减少其在日本政府债券市场的过度存在长期以来一直是日本央行面临的挑战。

世界の債券市場が４０年来で最も激しく売られた局面のさなかにこうした動きに出るのは、骨が折れるどころか、ほぼ不可能だっただろう。何事もタイミングと優先順位付け、そしてシグナルの発信が大事になる。

在全球债券市场遭遇 40 年来最严重的抛售之际，采取这样的举措几乎是不可能的，更不用说费力了。一切都取决于时机、优先级和信号。

長期金利の実質的な許容上限を１％に引き上げた今回の措置を打ち出したのと、日本の物価上昇率がこの８年間で初めて米国を上回ったことが重なったのが、偶然の一致でないことも確かだ。

日本央行决定将长期利率有效上限提高至1%，恰逢日本通胀率八年来首次超过美国，这并非巧合，也是确定的。

日銀が初めてＹＣＣ修正を行ったのは昨年１２月で市場を驚かせたが、それ以降市場や一般国民、政治家などからもっと踏み込んだ対応を催促され続けてきた。一方、その８カ月間で世界的に物価上昇率は下振れ傾向が鮮明となり、主要中銀は利上げ打ち止めに近づいている。

日本央行去年12月首次修订ycc，令市场感到意外。与此同时，过去8个月，全球通胀率明显呈现下降趋势，各大央行加息已接近尾声。

この事実は重要と言える。なぜなら日銀が国債保有の圧縮を開始する際に、国内投資家はより積極的に国債を買う姿勢になり、日銀の作業が円滑に進むからだ。つまり他の条件が等しければ、日本国債に対する外国債の非常に大きな利回りのプレミアムは縮小し、為替ヘッジ後であれば恐らく完全に解消するだろう。

这个事实很重要。这是因为，当日本央行开始减持国债时，国内投资者购买国债的意愿将会增强，这将有利于日本央行的工作。这意味着，在其他条件相同的情况下，外国债券相对于日本政府债券的巨大收益率溢价将会缩小，甚至在货币对冲之后完全消失。

ＨＳＢＣのアナリストチームは「今回のＹＣＣ修正の意味合いは議論の余地があるが、道筋は明快だ」と指摘し、ＹＣＣは来年早々に撤廃される流れになるとの見方を示した。

汇丰银行分析师团队指出，“此次ycc修订的影响还有争论的空间，但路径是明确的”，并表示ycc将于明年初废除。

バークレイズのアナリストチームは、日銀が今年１０月にＹＣＣを撤廃し、これは日本の物価情勢の改善によって「十分に正当化される」とみている。

巴克莱分析师认为，日本央行将于今年 10 月废除 ycc，并认为日本物价状况改善是“完全合理的”。

＜市場の信頼獲得か＞

日銀が国債保有圧縮の開始をいつ決めても、国債には大きな待機需要が期待できる。

每当日本央行决定开始减持政府债券时，我们就可以预期政府债券的备用需求将会很大。

国際通貨基金（ＩＭＦ）によると、日本は世界最大の債権国で差し引きの投資額は３兆２０００億ドルに達する。日本の投資家が持つ海外資産は４兆３０００億ドル、うち２兆１０００億ドルは有価証券が占める。

根据国际货币基金组织 (imf) 的数据，日本是世界上最大的债权国，净投资达 3.2 万亿美元。日本投资者持有4.3万亿美元的海外资产，其中2.1万亿美元为证券。

そして現在の市場の想定に基づくと、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）は今年１０月までに利上げを終了し、来年には１００ベーシスポイント（ｂｐ）を超える幅の利下げに動く態勢にある。

根据目前的市场假设，美联储预计将在今年10月之前结束加息，并在明年降息100多个基点。

欧州中央銀行（ＥＣＢ）も近く利上げを停止すると示唆しており、市場は来年５０ｂｐの利下げがあると織り込んでいる。

欧洲央行 (ecb) 也表示将很快停止加息，市场预计明年将降息 50 个基点。

オーストラリア準備銀行は直近２会合で利上げを見送った。

澳大利亚储备银行在最近两次会议上推迟了加息。

これらは恐らく日銀が政策の「正常化」を進める上でよりリスクの低い環境だろう。また投資家は、７月２８日の決定がどの市場にも大きなショックをもたらさなかったという事実を承知している。

这些或许是日本央行推进政策“正常化”的风险较小的环境。投资者还意识到，7 月 28 日的决定并未对任何市场造成重大冲击。

足元で円が弱くなったのは予想外とはいえ、ボラティリティーは急速に低下。ドル／円の３カ月物予想変動率は７月２８日に１日として１年余りぶりの下げを記録し、日本国債先物の予想変動率も切り下がった。

虽然日元近期的走弱出人意料，但波动性却大幅下降。 7月28日，三个月美元/日元波动率一年多来首次下降，日本国债期货波动率也出现下降。

ドル資金調達コストの指標で、市場の緊迫度合いの目安とされるクロスカレンシー・ベーシススワップのドル／円３カ月物は今、ほぼゼロにまで縮小し、昨年３月以降でドル資金調達を巡るストレスが最も小さくなっていることが分かる。

3个月期美元/日元交叉货币基差互换是美元融资成本指数，用作市场紧张程度的指标，目前已缩减至几乎为零，表明自去年3月以来美元融资面临压力。是最小的。

昨年１２月２０日に日銀が初めてＹＣＣを修正し、長期金利の許容変動幅を上下０．５％まで拡大した際には、これほど静かな反応にはならなかった。

去年12月20日，当日本央行首次修改ycc，将长期利率允许波动范围扩大至0.5%时，反应并不那么平静。

１３７円だったドル／円は今年１月半ばに１２７円近辺まで円高に振れたほか、修正決定日のドル／円の予想変動率は１日として新型コロナウイルスのパンデミック発生以降で最大の上昇となり、ドル／円のクロスカレンシー・ベーシススワップは拡大した。

当年137日元的美元/日元今年1月中旬震荡至127日元附近，修正当日美元/日元汇率的预测波动率确定为历年来最大涨幅。自新冠病毒大流行爆发以来，美元/日元交叉货币基差互换规模扩大。

この先も市場では、日銀の政策を巡る曲折があるのは間違いない。しかし今のところ得られる材料で判断すると、投資家は日銀が絶好の時期にＹＣＣを修正したと考え、これから金融政策の「ソフトランディング（軟着陸）」を達成できるだろうと信じているようだ。

未来日本央行的政策无疑会出现一些波折。但从目前掌握的情况来看，投资者似乎认为日本央行调整ycc恰逢其时，将能够实现货币政策“软着陆”。

（筆者はロイターのコラムニストです。本コラムは筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

（作者为路透社专栏作家，本专栏仅代表作者个人观点。）