コラム：高インフレ長期化ならＦＦレート5％台も、激変する投資環境＝...

藤戸則弘 三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券

5 分で読む

［東京 １２日］ - 世界的な高インフレは、長期化するリスクが高まっているように思える。「ＯＰＥＣ（石油輸出国機構）プラス」は、１１月から日量で２００万バレルの減産を決定したが、減産規模としては２０２０年のコロナ・ショックに対応した大幅減産以来だ。

１０月１２日、世界的な高インフレは、長期化するリスクが高まっているように思える。写真は米ドル紙幣とインフレのイメージ。６月撮影（２０２２年 ロイター/Dado Ruvic）

すでにサウジアラビアのアブドルアジズ・エネルギー相は８月時点で「原油先物市場の極端なボラティリティと流動性の欠如が、原油価格をファンダメンタルズから一段と逸脱させつつある」とし、「ＯＰＥＣプラスは減産の行動をとる可能性がある」と警告を発していた。それが具現化したことになる。

＜サウジが重視する１バレル＝８０ドル＞

重要なのは、世界景気の減速・後退による原油需要の鈍化が起こった場合には、「ＯＰＥＣプラス」が原油価格維持のために、さらなる減産を辞さない姿勢を見せていることだ。その背景には、サウジアラビアをはじめとする中東産油国の財政事情が深く関与しているように思える。

国際通貨基金（ＩＭＦ）によると、サウジアラビアの財政収支が均衡する原油価格は、１バレル＝７９．２ドルと推測されており、他の中東産油国も大同小異である。つまり、１バレル＝８０ドル割れは湾岸産油国の財政を直撃することになり、防衛すべきラインとして意識されたと思われる。

サウジアラビアの開発が早かった油田は、採掘コストが非常に低いものが多い。この低採掘コストと膨大な生産量による石油収入にもかかわらず、財政均衡点が１バレル＝７９．２ドルになっているのは、サウジの実権を握るムハンマド皇太子が、膨大な「脱石油のための投資」を続けているためだ。キング・アブドルアジズ空港の大規模リニューアルや、メッカとメジナを結ぶ中東唯一の高速鉄道といったインフラ投資はもちろんだが、巨大石油精製・石油化学コンビナートの建設にまい進している。

中でも、北西部の砂漠に建設中の「直線型高層スマートシティ・ＮＥＯＭ」は、幅２００メートル・高さ（海抜）５００メートル・全長１７０キロメートルの壮大な未来都市で、９００万人が居住見込みだ。現代版「万里の長城」建設とも言える巨大プロジェクトだが、総工費は約５０００億ドル（約７３兆円）と、膨大な石油収入を惜しげもなく投入している。

また、イエメン内戦にサウジアラビアが介入したことから、国防費も急増している。イランが支援する武装組織「フーシ派」とサウジアラビアの代理戦争の様相を呈してきたが、今年４月からは国連の仲介により停戦が実現して来た。

しかし、国連は１０月２日に「停戦延長の合意には至らなかった」と発表し、再び緊張が高まっている。過去には「フーシ派」によるドローンやミサイルによるサウジアラビアの石油関連施設やパイプラインの攻撃があっただけに、攻撃再開となれば原油相場へ影響を与える恐れも台頭しよう。

つまり、サウジアラビアの財政均衡点である１バレル＝７９．２ドルの背景には、こうした巨額支出があることになる。今後の原油価格は、１バレル＝８０ドルを下限値とした相場展開を想定しておくべきだろう。

ＷＴＩ原油先物価格は世界的な需要減少観測を背景に、９月２６日には安値１バレル＝７６．２ドルまで下落する局面があった。世界の原油価格のベンチマークである北海ブレント先物価格も、同日には８３．６ドルと８０ドル接近の事態となっていた。ところが、「ＯＰＥＣプラス」の減産発表を受けて、１０月１０日にはＷＴＩが１バレル＝９３．６ドル、北海ブレントも９８．７ドルまで反発する局面があった。

米国のガソリン小売価格にも底打ちから反発傾向が見られている。全米自動車協会が発表しているレギュラー・ガソリン平均価格（全国ベース）は、６月１３日に史上最高値１ガロン（３．７８５リットル）＝５．０１６ドルをマークしたが、その後は原油価格の反落傾向に連動する形で下落トレンドを描いてきた。９月１９日には安値３．６７４ドルまで低下し、ピークから下落率は２６．８％に達していた。だが、その後に緩慢な上昇に転じ、１０月１０日には３．９２３ドルと６．８％の反発に転じている。

この原油・ガソリン価格の底打ちから反発に加えて、ロシアの欧州向け天然ガス供給停止は、欧州のみならず世界的な天然ガス価格の上昇を引き起こしている。これから冬場の需要期を迎えるだけに、天然ガスやヒーティング・オイルの一段高が危惧され、エネルギー価格の高騰が続くと思われる。物価上昇圧力は長期化する可能性が濃厚である。

＜米で継続する賃金インフレ＞

もう１つの重要なファクターは、依然として「賃金インフレ」の様相が続いており、広範囲でのサービス価格上昇へ直結していることだ。９月米雇用統計において、失業率は３．５％と過去５０年間の最低に並ぶ水準に低下し、平均時給も前年比５．０％上昇。週平均労働時間も３４．５時間の高水準を維持している。

こうしたことから、米消費者物価指数（ＣＰＩ）統計で最大のウェイトを占める住居費の高騰が続き、輸送費、医療費や身の回りのサービスにかかわる価格も上昇傾向が続いている。つまり、エネルギー価格の動向を反映するＣＰＩ総合だけではなく、コアＣＰＩも、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が目標とする２％到達には、相当な歳月を要する状況と思われる。

これに対して、ＦＲＢは強い引き締め策の継続を示唆している。新任のジェファーソン、クック両理事の講演には注目が集まったが「景気抑制的な政策金利水準への引き上げ・継続」が、両理事に共通したフレーズだった。おそらく、ＦＲＢ内の統一見解として練られた文言とみられる。

また、シカゴ地区連銀のエバンス総裁は「政策金利は２０２３年春までに４．５─４．７５％に達する」とし、ニューヨーク連銀のウィリアムズ総裁も「政策金利はいずれ４．５％近辺に上昇」と、より具体的な数値に言及している。

＜甘い希望的観測、パフォーマンス劣化のリスク＞

フェデラルファンド・レート（短期の政策金利）先物は、１１月０．７５％、１２月０．５％の利上げを確実視しており、インプライド翌日物金利のピークも来年３月の４．６７３％と、両者の発言を織り込んでいる（１０月１１日時点）。ただし、既述のように、高インフレが予想以上に長期化した場合には、政策金利の５％からそれを超えるリスク・シナリオも覚悟しておくべきだろう。

ウォール街には「市場が動揺すればＦＲＢは手綱を緩める」との期待が残っている。しかし、ウォーラーＦＲＢ理事は「金融市場に動揺があっても、インフレとの闘いを優先する」との強い決意を述べ、セントルイス地区連銀のブラード総裁も「ＦＲＢの利上げ継続のメッセージを市場は正しく解釈している」と冷静に述べている。この程度の資産価格の変動は想定内ということだろう。

パウエル議長を筆頭に、ＦＲＢは最大命題である高インフレ抑制のために、大幅利上げと月間９５０ドルのＱＴ（バランスシート圧縮）を粛々と実施すると思われる。

私の長い相場経験でも、ＦＲＢをはじめとする各国中銀がリセッション・リスクを意識しながらも、強い引き締め策を継続する状況は、１９７９年の第２次オイルショック以来のことである。

当時のボルカーＦＲＢ議長は、政策金利２０％の「荒業」を発動したが、米国景気、物価、株価がノーマル化したのは１９８３年以降のことであり、約４年の歳月を要している。今回も同様な歳月を要すると言うつもりは毛頭ないが、少なくともＦＲＢの利上げ継続中は、甘い「希望的観測」がパフォーマンスの劣化に直結する恐れがあることを認識すべきだろう。

昨年から今年冒頭までのような超過剰流動性相場ならば、順張りの強気スタンスが成果を得ることもできた。しかし、今や各国中銀の強い引き締め策下にあり、投資マネーがシュリンクする方向性は明白になっているように思える。しかも、世界的な景気減速・後退リスクが懸念される状況となれば、順張りの「モメンタム・プレイ」が機能する可能性は極めて低いと想定されよう。

つまり、株式相場も中銀の金融政策の方向性や、マクロ、ミクロのベーシックな分析に基づいた逆張り・押し目買いを志向しなければ、パフォーマンスの獲得は困難と考えている。投資環境は昨年とは劇的に変化しており、それに対応した慎重姿勢が重要となろう。

編集：田巻一彦

＊本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載された内容です。筆者の個人的見解に基づいて書かれています。

＊藤戸則弘氏は、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券 参与・チーフ投資ストラテジスト。１９７９年早稲田大学卒業。１９９９年に国際証券入社。その後、三菱証券、三菱ＵＦＪ証券、三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券で投資情報部に在籍。２０１８年７月から現職。国際証券入社前、約２０年にわたって生命保険会社で資産運用業務に従事し、ファンド・マネージャー、年金資金のポートフォリオ・マネ ージャー、企画担当を経験。バイ・サイドの視点による説得力のある分析には定評がある。

＊このドキュメントにおけるニュース、取引価格、データ及びその他の情報などのコンテンツはあくまでも利用者の個人使用のみのためにコラムニストによって提供されているものであって、商用目的のために提供されているものではありません。このドキュメントの当コンテンツは、投資活動を勧誘又は誘引するものではなく、また当コンテンツを取引又は売買を行う際の意思決定の目的で使用することは適切ではありません。当コンテンツは投資助言となる投資、税金、法律等のいかなる助言も提供せず、また、特定の金融の個別銘柄、金融投資あるいは金融商品に関するいかなる勧告もしません。このドキュメントの使用は、資格のある投資専門家の投資助言に取って代わるものではありません。ロイターはコンテンツの信頼性を確保するよう合理的な努力をしていますが、コラムニストによって提供されたいかなる見解又は意見は当該コラムニスト自身の見解や分析であって、ロイターの見解、分析ではありません。