コラム：ユーロ安進行、ＥＣＢのインフレ退治に障害＝唐鎌大輔氏

［東京 １５日］ - ７月１５日に欧州委員会が夏季経済見通しを公表し、ユーロ圏の実質国内総生産（ＧＤＰ）成長率について、２０２２年はプラス２．６％と、下方修正された前回５月分（同２．７％）からさらに引き下げられている。

ユーロ圏は通貨安に悩んでいる。２０年ぶりのパリティ（１ユーロ＝１ドル）割れからは早々に復帰しているものの、軟調地合いが継続していることには変わりなく、それ自体がインフレリスクを高める一因になり得る。

今年２月の冬季見通し、同５月の春期見通し、そして今回の夏季見通しを経てプラス４．０％─同２．７％─同２．５％と年初時点からは１．５％ポイントも切り下げられたことになる。２０２３年に関して同様の軌道を見るとプラス２．８％─同２．３％─同１．４％となっており、年初時点からは１．４％ポイントの切り下げ幅となった。

春期見通しからの段差で言えば、２０２３年の傷が深くなっていることが印象的である。これはひとえにインフレが想定以上に長引くことで金融引き締めの度合いが強まること、それに付随して（インフレもあいまって）消費・投資意欲が削がれることの結果である。

＜７－９月期にインフレはピークを付けるのか＞

ユーロ圏消費者物価指数（ＨＩＣＰ）の見通しに目をやれば、２０２２年がプラス７．６％（前回は同６．１％）、２０２３年は同４．０％（同２．７％）と大幅に予測の上方修正が行われている。今回の予測ではピークが今年７─９月期でプラス８．４％とされ、２０２３年末には同３％を割り込んでくることになっている。

米国同様に「インフレは７─９月期がピーク」との想定が本当に的中するかが年内の焦点となる。それが確認できる今年１０月以降の金融政策運営を見なければ、２０２３年の経済・物価情勢に関しては何も言えないというのが実情だろう。真っ当に考えれば、今年秋以降に欧米ともにベース効果はく落が見込め、こうした予想が最も説得力を持つようにみえる。

＜ユーロ相場の想定は崩れ始めている＞

ただ、ユーロ圏は米国にはない悩みが浮上している。それはユーロ安だ。２０年ぶりのパリティ（１ユーロ＝１ドル）割れからは早々に復帰しているものの、軟調地合いが継続していることには変わりなく、それ自体がインフレリスクを高める一因になり得る。

今回の欧州委員会予測では、ユーロ／ドル相場の予測に関し「２０２１年が１．１８ドル、２０２２年が１．０６ドル、２０２３年が１．０５ドル」と想定している。

また、ユーロの名目実効相場（ＮＥＥＲ）に関しては「２０２１年がプラス１．２％、２０２２年がマイナス３．９％、２０２３年がマイナス０．４％」と想定されている。

２０２２年の現状に目をやれば、本稿執筆時点でユーロ／ドルは平均１．０９ドル、ＮＥＥＲは平均マイナス３．６％で推移しており、ユーロ安は想定の範囲内」と言い張ることはできる。

もっとも、最近のユーロ安傾向の最中に発表された予測なので、想定と実績のかい離は小さくなるように設定されているのは当然でもある。予測作業においてこの種の想定はギリギリまで修正可能にしているはずである（なお、筆者は欧州委員会経済金融総局で当該作業に携わっていたことがある）。

だが、図表にしてみると良く分かるが、ユーロ／ドル相場にしても、ＮＥＥＲにしても、売りが本格的に加速したのは今年４月以降である。年初来６カ月間のうち前半３カ月は安定していたが、後半３カ月は下げ足を速めており、７月に入ってからはさらに性急なペースになったという実情がある。この構図が続けば、ユーロ安によってインフレ予測が振れる可能性も出てくるはずである。

実際、７月１３日にビルロワドガロー仏中銀総裁はフランス国内のラジオインタビューで、ユーロ安に関して「輸出企業の後押しになるため経済活動には朗報だが、残念なことにインフレをやや押し上げる」、「インフレに意味を持つため注視している」と述べている。為替市場の安定を明示的に政策目的とはできないものの、政策反応関数において重要な変数になりつつあるのは間違いない。

＜ＥＣＢにとってのユーロ安の影響＞

ＥＣＢが２００７年８月に発表したワーキングペーパー『The impact of exchange rate shocks on sectoral activity and prices in the Euro area』では、１％のユーロ高は１年後（４四半期後）のユーロ圏消費者物価指数（ＨＩＣＰ）を０．０７％ポイント押し下げるとの試算が示されている。

また、２０１４年３月６日の理事会後の記者会見においてドラギ元ＥＣＢ総裁が「実効（ＮＥＥＲ）ベースで１０％のユーロ高はインフレ率を０．４─０．５ポイント下押しする」と述べたこともあった。ラフに言えば、ＮＥＥＲが「１％変化すれば０．０５％ポイント程度、１年後のＨＩＣＰを動かす」というのがイメージになるだろうか。

この点、今年４月以降のＮＥＥＲ（日次）について前年比変化率を見ると平均１２％程度で下落が続いていることが分かる。上記試算に沿って考えれば、１年後の２０２３年４─６月期のＨＩＣＰはユーロ安効果だけでプラス０．５─０．６％ポイント押し上げられる可能性がある（もちろん、その他条件が一定ならば、の話である）。

もっと言えば、直近のＮＥＥＲは１５％のペースで下落が続いており、この地合いを放置すればＨＩＣＰの制御を困難にする状況も想起される。ビルロワドガロー総裁に限らず、今後、複数のＥＣＢ高官が同様の論点を槍玉に挙げてくる可能性は否めないだろう。

それは利上げ幅の拡大やバランスシートの縮小といった正常化のアクセルを踏む合図として解釈できるはずである。脆弱国の利回りが騰勢を強めるという市場分断化の対応に苦慮するＥＣＢは、その点については局所的な「ハト派」を演じなければならないが、為替市場におけるユーロ売りを制御するにあたってはやはり「タカ派」を押し出せねばならないという極めて難しい立場に置かれている。

ラガルドＥＣＢ総裁は５月の「ブログ騒動」でマイナス金利解除を表明し、６月は緊急政策理事会を開催して何も決定しないなど、コミュニケーションが荒れている印象がある。市場との意思疎通がうまく行っていない中で、はっきりと何がしたいのかを発信する必要性は増しているように見える。

７月２１日の政策理事会は２５ｂｐの利上げと、分断化対応を企図した再投資柔軟化や新枠組み発表がメインシナリオとなるが、ラガルド総裁の会見でユーロ安とインフレの関係にどのような言及があるのかも見どころの１つではないかと筆者は考えている。

編集：田巻一彦

（本コラムは、ロイター外国為替フォーラムに掲載されたものです。筆者の個人的見解に基づいて書かれています）

＊唐鎌大輔氏は、みずほ銀行のチーフマーケット・エコノミスト。２００４年慶應義塾大学経済学部卒業後、日本貿易振興機構（ジェトロ）入構。０６年から日本経済研究センター、０７年からは欧州委員会経済金融総局（ベルギー）に出向。２００８年１０月より、みずほコーポレート銀行（現みずほ銀行）。欧州委員会出向時には、日本人唯一のエコノミストとしてＥＵ経済見通しの作成などに携わった。著書に「欧州リスク：日本化・円化・日銀化」（東洋経済新報社、２０１４年７月） 、「ＥＣＢ 欧州中央銀行：組織、戦略から銀行監督まで」（東洋経済新報社、２０１７年１１月）。新聞・ＴＶなどメディア出演多数。

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