コラム：米国株、国債に比べればなお割高 底値はまだ先か

［オーランド（米フロリダ州） ２５日 ロイター］ - 米国株のバリュエーションはことし急低下したが、低落した米国債に比べれば株は依然として割高であり、投資家は株価が底を打つのはまだ先だと感じている。

米国株のバリュエーションはことし急低下したが、低落した米国債に比べれば株は依然として割高であり、投資家は株価が底を打つのはまだ先だと感じている。

主要なバリュエーション指標を見ると、株式の割高度合いは数年ぶりの水準に達しており、一部指標では２００７年以来で最も大きくなっている。マルチアセット戦略を採る投資家にとっては、債券の比率を高めるべきだというシグナルが発せられている状態だ。

Ｓ＆Ｐ５００種総合指数が年初から２０％下落して株価収益率（ＰＥＲ）が長期平均を下回ったことで、株価は底を打ったとの期待も生じている。しかし債券との競争が厳しさを増している点を考慮すると、状況は変わってくる。

トゥルイストのキース・ラーナー共同最高投資責任者（ＣＩＯ）は「債券の株式に対する競争力は、少なくとも過去１０年間で最も高い」と言う。

ニューバーガー・バーマンのマルチアセット・クラス・ポートフォリオのエリック・ナッツェンＣＩＯも「この環境下では、リスク調整ベースで見て債券の方が株式よりも魅力的だと考えている」と述べた。

＜ギャップに注意＞

Ｓ＆Ｐ５００種の益回りと１０年物米国債利回りの差は、ここ数週間で２．１８％ポイントまで縮小し、２００７年以来の最低水準となった。

「株式リスクプレミアム」と呼ばれるこの差は、最も安全な資産とされる米国債ではなく、一般に価格変動リスクの高い株式を買う投資家への「報酬」と見なされる。

しかし今年は、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）がインフレ退治のために４０年ぶりの急激なペースの利上げを行っているせいで報酬が減っている。Ｓ＆Ｐ５００種の益回り（ＰＥＲの逆数）は年初から約２００ベーシスポイント（ｂｐ）上昇したが、１０年物米国債利回りの上昇幅はさらに大きく、約２７０ｂｐに達しているからだ。これは１９５０年代初頭以来で最も大きな上昇幅となる。

つまり、Ｓ＆Ｐ５００種のバリュエーション自体は低下して株の魅力は増したが、米国債のバリュエーションの方がさらに魅力的だということだ。

Ｓ＆Ｐ５００種の配当利回りと米国債利回りを比べても、似たような状況が見えてくる。１０年物米国債利回りが４．２３％前後なのに対し、配当利回りは約１．７５％だ。約２．５％ポイントというこの差は、２００７年以来で最も大きい。

＜株式６０％／債券４０％＞

株式を６０％、債券を４０％組み入れる伝統的なポートフォリオを組んでいる投資家は今年、大きな痛手を被っている。２４日時点でＳ＆Ｐ５００種は年初来２０％、ＩＣＥ・ＢｏｆＡアグリゲート米国債指数は同１５．６％、それぞれ下落しているからだ。

トゥルイストの計算では、典型的な「６０／４０」ポートフォリオは年初から１８％の損失を出しており、データが取られ始めた１９２６年以来で４番目に悲惨な年となりそうだ。

バンク・オブ・アメリカのストラテジストによる推計はもっと厳しく、典型的な「６０／４０」ポートフォリオのリターンは今年、過去１００年で最悪となる見通しだ。

とはいえ、過去には債券の方が魅力的でも株価が大幅上昇した例はある。ＦＲＢが計４２５ｂｐの利上げを行った２００４年６月から０６年６月にかけて、Ｓ＆Ｐ５００種の益回りと１０年物米国債利回りの差が２００ｂｐを超えることはほとんどなく、１００ｂｐを下回る場面さえあった。それでもＳ＆Ｐ５００種は約２０％上昇したのだ。

もっとも、現在と当時では重要な違いがある。つまり現在は実際にインフレが起こっており、当時のグリーンスパンＦＲＢ総裁による「慎重なペース」の利上げに比べ、ずっと急激に金利が引き上げられている。

当時はＳ＆Ｐ５００種の予想ＰＥＲが２年間で約１６．５倍から１３．５倍へと、徐々に低下した点にも留意が必要だ。現在の予想ＰＥＲは１５．３倍と、年初の約２２倍から低下しているが、株式の魅力が債券を上回るには、さらに低下する必要がありそうだ。